انخفاض ثقة المستهلكين، وتدهور الارتباطات الكلية بشكل متزامن، كم من الوقت يمكن أن تستمر احتفالات سوق الأسهم الأمريكية وحدها؟

مقالة: لي جيا

المصدر: وول ستريت جورنال

حاليًا، تظهر الأسهم الأمريكية بشكل نادر منقسمة بشكل كبير: من جهة، ثقة المستهلكين انخفضت إلى أدنى مستوى تاريخي، وتدهورت العلاقة بين الأصول الكلية؛ ومن جهة أخرى، في ظل دفع سوق الذكاء الاصطناعي وقطاع أشباه الموصلات، تستمر المؤشرات الرئيسية في تسجيل أرقام قياسية جديدة. ما يقلق السوق حقًا، لم يعد مدى استمرار الارتفاع، بل المدة التي يمكن أن تتحملها موجة الذكاء الاصطناعي المركزة جدًا، وتأثير أسعار النفط، ومعدلات الفائدة، والمراكز المكدسة.

بدعم من توقعات تحسين المفاوضات بين الولايات المتحدة وإيران وارتفاع قطاع أشباه الموصلات، سجلت الأسهم الأمريكية مستوى قياسيًا جديدًا يوم الثلاثاء. تجاوز مؤشر ناسداك 100 لأول مرة 30000 نقطة، وارتفع مؤشر S&P 500 حوالي 0.5٪؛ وفي الوقت نفسه، أدى انخفاض أسعار النفط إلى هبوط عائدات السندات الأمريكية، وارتداد الدولار ضغط على أداء الذهب والبيتكوين.

لا يزال قطاع أشباه الموصلات هو القوة الدافعة الأساسية لهذا الاتجاه. بعد أن قامت يو بي إس برفع هدف سعر شركة Micron Technology بشكل كبير، ارتفعت معنويات تداول شرائح الذاكرة بسرعة، وارتفعت قطاعات أشباه الموصلات خلال الأيام الخمسة الماضية بمقدار 14٪ تقريبًا. ومع ذلك، بدأت شركة Nvidia تتراجع عن أداء مؤشر أشباه الموصلات بشكل عام، مما يدل على أن الأموال تتجه من الشركات الرائدة إلى اتجاهات أكثر مرونة.

حذر تاجر Goldman Sachs، نيلسون أرمبرست، من أن العلاقة الحالية بين مؤشر S&P 500 ومعدلات الفائدة، والذهب، ومؤشر VIX، وأسعار النفط، قد انحرفت عن المتوسطات التاريخية على مدى 20 عامًا ودخلت في مناطق متطرفة. وقال: «السوق دائمًا ما يكون هناك طرف يتراجع،» وأضاف: «مؤشرات الأسهم الأمريكية لا تعكس كامل الواقع الحقيقي للسوق.»

الذكاء الاصطناعي لا يزال هو الخط الرئيسي، لكن ديناميكيات الدفع تتغير

أقوى قوة دافعة في سوق الأسهم حاليًا تأتي من قطاع أشباه الموصلات، خاصة شرائح الذاكرة. أشار تاجر Goldman Sachs، بيت كالاهان، إلى أن مؤشر أشباه الموصلات تفوق على Nvidia خلال الأيام الخمسة الماضية بنسبة حوالي 16.5 نقطة مئوية، وهو أكبر تفوق خلال خمسة أيام منذ عام 2018.

ومن الجدير بالذكر أن هذا الارتفاع لم يكن مدفوعًا بشكل كامل من قبل شركات التكنولوجيا الكبرى. أداء شركات التكنولوجيا الكبرى بشكل عام كان ضعيفًا، وNvidia كانت تتراجع قليلاً، مما يدل على أن الأموال تتجه من الشركات الرائدة في الذكاء الاصطناعي إلى اتجاهات تداول أكثر مرونة داخل قطاع أشباه الموصلات. بدأت الأسهم المرتبطة بشرائح الذاكرة في الارتفاع بشكل كبير عند الافتتاح، حيث وصل حجم التداول الاسمي ليوم واحد لصناديق ETF الخاصة بشرائح DRAM إلى حوالي 3 مليارات دولار، وارتفعت أيضًا صناديق Meme-Stocks بشكل واضح.

لا يزال الذكاء الاصطناعي هو الخط الرئيسي للسوق. تتصدر أسهم الذكاء الاصطناعي، وشرائح أشباه الموصلات، وAI الوكيل، ومراكز بيانات AI السوق. ذكرت Goldman Sachs أن الزخم في ذلك اليوم جاء تقريبًا بالكامل من جانب الشراء، وأن الأسهم التي أدت أداءً قويًا خلال الـ 12 شهرًا الماضية استمرت في التفوق بشكل ملحوظ.

وفي الوقت نفسه، بدأت سوق الخيارات تظهر إشارات هيكلية متطرفة بشكل متزايد. تظهر بيانات SpotGamma أن خيارات 0-DTE تظهر تدفقات سلبية حادة من دلتا، يقودها بشكل رئيسي بيع خيارات الشراء؛ بينما لا تزال مجموعة «ارتفاع التقلبات، ارتفاع السوق الفوري» مستمرة. هذا يعني أن الارتفاع الحالي ليس توسعًا في الميل للمخاطر منخفضة التقلبات بشكل نموذجي، بل أصبح مدفوعًا بشكل متزايد بالضغط على المراكز وبنية خيارات التداول.

ثقة المستهلكين تصل إلى القاع، لكن السلوك والتوقعات تظهر انقسامًا

أشار تاجر Goldman Sachs، كريس هوسي، إلى أن الكثيرين يتساءلون: لماذا انخفض مؤشر ثقة المستهلكين إلى أدنى مستوى تاريخي، ومع ذلك، لا تزال الأسهم الأمريكية تتجاوز مستوياتها القياسية باستمرار؟ تفسيره هو أن «ما يشعر به» المستهلكون و«السلوك الفعلي» لا يتطابقان. بمعنى آخر، على الرغم من أن المشاعر متشائمة، إلا أن سلوك الاستهلاك لم يتدهور بشكل متزامن.

وفي الوقت نفسه، لا تزال التحفيزات المالية تدعم التدفقات النقدية للمواطنين. ذكر كريس هوسي أن التخفيضات الضريبية في مشروع قانون الميزانية في يوليو من العام الماضي تعمل على تحسين الميزانيات العائلية، وتخفيف بعض الضغط الناتج عن ارتفاع أسعار البنزين.

كما تظهر البيانات الاقتصادية الكلية الأمريكية تباينًا واضحًا. ارتفع مؤشر النشاط الوطني لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو بشكل كبير، وارتفعت ثقة المستهلكين في الاتحاد العالمي للشركات الكبرى فوق التوقعات، وأظهر مؤشر التصنيع في دالاس أداءً ثابتًا؛ بينما تراجع مؤشر أسعار المنازل CoreLogic Case-Shiller لمؤشر S&P، وأداء مؤشر التصنيع في فيلادلفيا أقل من التوقعات. بشكل عام، لا تزال البيانات الاقتصادية الأمريكية تظهر «أداءً يتجاوز التوقعات قليلاً».

وهذا يفسر التناقض الحالي في السوق: مشاعر المستهلكين منخفضة للغاية، لكن البيانات الاقتصادية لم تظهر بعد علامات ضعف واضحة، ولم تتراجع سلوكيات الاستهلاك بشكل متزامن. ومع ذلك، لا تزال فروق أسعار الثيران والدببة في AAII سلبية، مما يشير إلى أن معنويات المستثمرين لم تتحول بعد إلى التفاؤل مع ارتفاع المؤشرات.

فشل العلاقة الكلية في العمل، وزيادة Gamma السلبية: تحذير Goldman Sachs من تصدعات هيكلية في السوق الأمريكية

حذر تاجر Goldman Sachs، نيلسون أرمبرست، من أن مؤشر الأسهم الأمريكية الحالي لا يعكس كامل الواقع الحقيقي للسوق. لقد انحرفت العلاقة بين مؤشر S&P 500 والأصول الكلية الرئيسية بشكل كامل عن المتوسطات طويلة الأمد: حيث انخفضت العلاقة مع معدلات الفائدة إلى أدنى مستوى خلال عشر سنوات، وارتفعت العلاقة مع الذهب إلى أعلى مستوى خلال عشر سنوات، ووصلت العلاقة مع مؤشر VIX إلى أعلى مستوى خلال عامين، وانخفضت العلاقة مع أسعار النفط إلى أدنى مستوى خلال عشر سنوات.

كل هذه المستويات نادرة جدًا حتى في سياق تاريخي يمتد لعشرين عامًا. بمعنى آخر، على الرغم من أن الأسهم الأمريكية لا تزال في ارتفاع، إلا أن علاقاتها التقليدية مع معدلات الفائدة، والتقلب، والسلع، والأصول الآمنة تتلاشى. بالنسبة للمستثمرين الذين يعتمدون على العلاقات التاريخية في تخصيص الأصول، والتحوط، وميزانيات المخاطر، فإن هذا يعني أن استقرار النماذج يتراجع.

وفي الوقت نفسه، تحولت Gamma إلى سلبية. في بيئة Gamma السلبية، يصبح السوق أكثر حساسية لتقلبات الأسعار، و«ارتفاع السوق الفوري وارتفاع التقلبات في الوقت نفسه» يعني أن الاتجاه الحالي ليس سوقًا صاعدًا أحادي الجانب منخفض التقلبات بشكل نموذجي، بل يتزايد تأثير المراكز وبنية الخيارات.

تُظهر بيانات مؤشر اتجاه الصناديق الخاصة بـ Goldman Sachs أن تخصيص الصناديق للتحركات في الزخم قد ارتفع إلى أعلى 90٪، وأن مراكز أشباه الموصلات وصلت إلى مستوى قياسي عند 10٪، وأن مراكز البرمجيات انخفضت إلى أدنى مستوى منذ عام 2019. المراكز المكدسة بشكل كبير تعني أن السوق قد يظل في ارتفاع على المدى القصير بدعم من تدفقات الشراء، لكن أي انعكاس في التداول قد يؤدي إلى تصحيح أكثر حدة.

إلى أي مدى يمكن أن تستمر الأسهم الأمريكية، يعتمد على ثلاثة قيود

القيود الأولى تأتي من أسعار النفط. يمكن للتطورات الدبلوماسية أن تخفض بشكل سريع علاوة المخاطر الجيوسياسية، لكنها لا تستطيع إصلاح قدرات الحماية في الشحن، والتأمين، والمصافي، وسلاسل التوريد الحقيقية على الفور. طالما أن وضع مضيق هرمز وآفاق وقف إطلاق النار بين الولايات المتحدة وإيران لا تزال غير مؤكدة، فإن أسعار النفط قد تتقلب بين التوقعات المتفائلة والمخاطر المحتملة.

القيود الثانية تأتي من مراكز أشباه الموصلات. يعتمد ارتفاع الأسهم الأمريكية بشكل متزايد على الذكاء الاصطناعي وقطاع أشباه الموصلات، خاصة شرائح الذاكرة والتداولات ذات الزخم. إذا استمرت الأموال في التوجه نحو هذا الاتجاه، فقد يظل المؤشر قويًا؛ لكن مع تكدس المراكز، ستصبح حساسية السوق تجاه الأداء، والتوجيهات، وتدفقات الأموال أكثر، وأي خيبة أمل بسيطة قد تتضخم بسرعة.

أما القيود الثالثة فهي من فشل العلاقة. العلاقة بين مؤشر S&P 500 ومعدلات الفائدة، والذهب، ومؤشر VIX، وأسعار النفط، تتباعد عن المتوسطات طويلة الأمد، مما يعني أن الارتفاع الحالي لا يعكس تراجع المخاطر الكلية بشكل كامل. بل هو نتيجة لانخفاض علاوة المخاطر الجيوسياسية، وانخفاض عائدات السندات الأمريكية، وزخم أشباه الموصلات، وضغط المراكز بشكل مشترك.

لذا، قد تستمر «احتفالات السوق المنفردة» على الأرجح، لكن استقرار السوق يتراجع. الأهم ليس ما إذا كانت المؤشرات ستصل إلى مستويات قياسية جديدة، بل العوامل التي قد تجبر إعادة تقييم هذه الاستراتيجية — هل ستعود أسعار النفط للارتفاع، هل سترتفع معدلات الفائدة مرة أخرى، هل سيتراجع زخم أشباه الموصلات، ومتى ستعود تلك العلاقات التي فقدت توازنها.