لقد تواكبت مع أحدث بيانات التعدين وهناك شيء مهم حقًا يحدث هنا يغفل عنه معظم الناس. البيانات المالية تقول القصة الحقيقية.

عمال مناجم البيتكوين يواجهون أزمة جوهرية. تكاليف الإنتاج وصلت تقريبًا إلى $80K لكل عملة في الربع الرابع من 2025، لكن بيتكوين كانت تتداول حول 68-70 ألف دولار. هذا يعادل تقريبًا $19K خسائر لكل عملة تم تعدينها. هذه الأرقام لا تتوافق، وردت الصناعة برد فعل قد يكون أكبر تحول في تاريخ التعدين.

ما يثير الدهشة هو مدى سرعة حدوث ذلك. تم الإعلان عن عقود بقيمة تتجاوز مليار دولار في الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر عمال المناجم المدرجين علنًا. وحدها شركة Core Scientific أبرمت عقدًا بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave على مدى 12 سنة. TeraWulf لديها إيرادات HPC بعقود بقيمة 12.8 مليار دولار. Hut 8 وقعت عقدًا بقيمة مليار يورو، لمدة 15 سنة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لم تعد هذه مشاريع جانبية صغيرة بعد الآن.

الاقتصاد يفسر كل شيء. تكلفة بنية تعدين البيتكوين تقريبًا بين $70 إلى $7 لكل ميغاواط، لكن بنية الذكاء الاصطناعي تكلف بين 8-15 مليون دولار لكل ميغاواط. الفارق كبير، ولكن المفاجأة هي: عقود الذكاء الاصطناعي تقدم هوامش ربح فوق 85% مع رؤية لعدة سنوات. في حين أن سعر الهاش وصل إلى أدنى مستوياته التاريخية حوالي 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا. يحتاج عمال المناجم إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط ليحققوا توازنًا. لا يوجد منافسة.

استمع إلى ما يحدث مع مزيج إيرادات المعدنين الحقيقي. شركة Core Scientific تحصل بالفعل على 39% من إيراداتها من استضافة الذكاء الاصطناعي. TeraWulf تصل إلى 27%. IREN تصل إلى 9% ولكنها تتوسع بسرعة. بحلول نهاية 2026، قد تحصل هذه الشركات على 70% من إيراداتها من بنية الذكاء الاصطناعي، مقارنة بحوالي 30% اليوم. هم في الأساس يتحولون إلى مشغلي مراكز بيانات يصادف أنهم لا زالوا يعدين البيتكوين على الهامش.

لكن هناك توتر لا يرغب أحد في الحديث عنه: عمال المناجم الذين يمولون هذا التحول هم نفسهم الذين يؤمنون شبكة البيتكوين. عندما يصبح التعدين غير مربح ويكون الذكاء الاصطناعي هو مصدر المال، فإن الخطوة المنطقية هي إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين. إذا فعل عدد كافٍ من عمال المناجم ذلك، فإن أمان الشبكة يتعرض للخطر.

بيانات معدل الهاش تظهر بالفعل أن هذا يتكشف. الشبكة بلغت ذروتها عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية. ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. لم يحدث ذلك منذ يوليو 2022.

كيف يمولون هذا الانتقال؟ بطريقتين. أولًا، ديون هائلة. IREN الآن تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. TeraWulf لديها إجمالي ديون بقيمة 5.7 مليار دولار. Cipher Digital أصدرت 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا في نوفمبر، وتكاليف الفائدة الفصلية ارتفعت من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه رهانات على بنية تحتية، وليست ديون على نطاق التعدين.

ثانيًا، يبيعون البيتكوين. عمال المناجم المدرجون علنًا قلصوا بشكل جماعي احتياطيات البيتكوين الخاصة بهم بأكثر من 15,000 عملة من أعلى المستويات. Core Scientific تصرفت في حوالي 1,900 بيتكوين بقيمة مليون يورو في يناير وتخطط لبيع جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. Bitdeer انخفض إلى الصفر في فبراير. Riot Platforms باعت 1,818 بيتكوين بقيمة مليون يورو في ديسمبر. حتى Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، سمحت سرًا ببيع جميع احتياطياتها من خلال تقديمها في ملفها السنوي في 10 مارس، جزئيًا لأن خط ائتمان البيتكوين المدعوم بمبلغ مليون يورو وصل إلى نسبة قرض إلى قيمة 87% مع انخفاض الأسعار.

السوق يقدر بالفعل هذا الانقسام. عمال المناجم الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 مرة مبيعات العام المقبل. عمال المناجم النقية يتداولون عند 5.9 مرة. المستثمرون يدفعون أكثر من الضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للمزيد من التحول.

جغرافيًا، الصورة تتغير أيضًا. الولايات المتحدة، الصين، وروسيا تسيطر الآن على حوالي 68% من معدل الهاش العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة حوالي نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن باراغواي وإثيوبيا دخلتا للتو ضمن العشرة الأوائل في دول التعدين، مدفوعتين بعمليات HIVE التي تبلغ 300 ميغاواط ومرفق Bitdeer الذي يملك 40 ميغاواط.

إلى أين يتجه هذا؟ تتوقع CoinShares أن يصل معدل الهاش إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027. لكن ذلك يفترض أن يستعيد البيتكوين سعره إلى $700K بحلول نهاية العام. السعر الحالي حوالي 73,210 دولار. إذا بقي البيتكوين أدنى من 80 ألف دولار، فإن سعر الهاش يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من عمال المناجم. إذا انخفض إلى $1M ، فإن ذلك يؤدي إلى استسلام أكبر، وهو ما يفيد بشكل متناقض الناجين من خلال تقليل الصعوبة.

الأجهزة من الجيل التالي قد تكون طوق نجاة. سلسلة Bitmain S23 وBitdeer SEALMINER A3 تعملان بأقل من 10 جول لكل تيراهاش ويجب أن تكونا على نطاق واسع خلال النصف الأول من 2026. من شأنها أن تقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه معظم عمال المناجم نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

السؤال الحقيقي بسيط: ما هو سعر البيتكوين المتوقع؟ إذا وصل إلى 100 ألف دولار، فإن هوامش التعدين تتعافى ويتباطأ التحول إلى الذكاء الاصطناعي. إذا بقي عند $175 أو أدنى، فإن الانتقال يتسارع وتتحول صناعة التعدين كما عرفناها خلال العقد الماضي إلى شيء مختلف تمامًا. هذا هو العامل الذي يحدد ما إذا كان هذا رد فعل مؤقت أم تحول هيكلي دائم.