لماذا الذهب، لم يعد ملاذاً آمناً؟

في مارس 2026، شهد سوق الذهب الدولي حالة غير متوقعة تتعارض مع الحدس. تصاعدت التوترات بين الولايات المتحدة وإيران بشكل مفاجئ، واستمرت الصراعات الجغرافية في الشرق الأوسط في التصاعد، ومن الناحية التقليدية، كان من المفترض أن يمد ذلك سعر الذهب بدافع قوي للملاذ الآمن. ومع ذلك، كانت الحقيقة عكس ذلك تمامًا: تراجع سعر الذهب الدولي لمدة ثمانية أيام تداول متتالية، مع انخفاض أسبوعي يزيد عن 10%، وبلغ سعره خلال التداول لحظة أدنى من 4500 دولار للأونصة، مسجلًا أكبر تعديل أسبوعي منذ الثمانينيات.

لماذا أصبح الذهب، الذي يُعتبر تقليديًا “أصل ملاذ آمن”، فجأة غير ملاذ؟

مصدر البيانات: اليوم سعر الذهب

**** المنطق التاريخي لخاصية الملاذ الآمن في الذهب: ليست “طبيعية” بل “مشروطة” ****

خصائص الذهب كملاذ آمن ليست غير مشروطة أو عالمية، بل تعتمد على ظروف اقتصادية كلية معينة في مراحل زمنية محددة.

على مدى أكثر من نصف قرن، شهدت آلية تسعير الذهب تطورًا ملحوظًا. في سبعينيات القرن الماضي، بسبب أزمة النفط وارتفاع التضخم، أصبح مقاومة التضخم القوة الدافعة الرئيسية لارتفاع سعر الذهب. في ذلك الوقت، كان “الملاذ الآمن” للذهب هو التحوط ضد انخفاض قيمة العملة القانونية. مع دخول الثمانينيات وبداية القرن الحادي والعشرين، ومع تشديد سياسة فولكر للسيطرة على التضخم، وبدء فترة “التهدئة” الاقتصادية العالمية، برزت مشكلة تكلفة حيازة الذهب — حيث أصبحت عوامل النمو الاقتصادي وقوة الدولار هي السائدة، مما أدى إلى فترة ركود طويلة استمرت حوالي 20 عامًا.

بدأت دورة ارتفاع الذهب الحالية حوالي عام 2019، مع تغير هيكلي في منطق الدفع. أظهرت أبحاث الاتحاد العالمي للذهب أن العائد طويل الأمد للذهب يتوافق بشكل كبير مع نمو الناتج المحلي الإجمالي العالمي، ويتجاوز بشكل ملحوظ مستوى التضخم. لكن التغير الأهم هو في هيكل الطلب: تحولت البنوك المركزية من البائعين الصافيين إلى المشترين الصافيين، مع توجه طويل الأمد لشراء الذهب. تتوقع جي بي مورغان أن تشتري البنوك المركزية حوالي 755 طنًا من الذهب في عام 2026، على الرغم من أنها أقل من ذروتها التي تجاوزت 1000 طن خلال السنوات الثلاث الماضية، إلا أنها لا تزال أعلى بشكل واضح من نطاق 400-500 طن قبل عام 2022.

وهذا يكشف عن قاعدة مهمة: الملاذ الآمن في الذهب ليس خاصية ثابتة، بل هو نتيجة لعوامل مسيطرة مختلفة في دورات زمنية مختلفة.

**** ثلاث قواعد أساسية لفشل أصول الملاذ الآمن ****

(1) تغيير السيطرة على التسعير: من “منطق الملاذ الآمن” إلى “منطق الفائدة”

السبب الأهم وراء انخفاض سعر الذهب في هذه الدورة هو أن المتغيرات التي تحدد السعر قد تغيرت بشكل جذري.

ذكرت شركة جينهاو للأوراق المالية في تقرير حديث: “انخفاض الذهب المستمر ليس فشلًا في الملاذ الآمن، بل هو تحول في منطق التسعير من الاعتماد على المخاطر إلى الاعتماد على أسعار الفائدة.” عادةً، عند تصاعد الصراعات، كان التدفق المالي يتجه نحو الذهب، لكن المرحلة الحالية تتفاعل بشكل أساسي مع مسارات التضخم وأسعار الفائدة، مما أدى إلى انحراف مؤقت بين الذهب والمخاطر الجغرافية.

آلية هذا التحول كالتالي: تصاعد التوتر في الشرق الأوسط أدى إلى ارتفاع أسعار النفط إلى فوق 100 دولار للبرميل، مما رفع توقعات التضخم بسرعة. في اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في مارس، رفع التوقعات لنمو مؤشر PCE وتوقعات التضخم الأساسية لعام 2026 إلى 2.7%. وأظهر جدول النقاط أن غالبية الأعضاء يدعمون خفضًا واحدًا أو لا خفض على الإطلاق، وأوضح جيروم باول أن: “إذا لم نرَ تقدمًا في تراجع التضخم، فلن نخفض الفائدة.”

ببساطة، رفع الاحتياطي الفيدرالي عتبة خفض الفائدة بشكل كبير.

هذا التغير يضغط مباشرة على الذهب. كما حللت شركة شرق ووتشو (601555)، فإن الذهب لا يُسعر فقط بناءً على الفائدة الحقيقية للدولار، بل يُسعر بناءً على توقعات الفائدة الحقيقية العالمية. عندما تتوقع الأسواق ارتفاع الفائدة الحقيقية، يرتفع تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب، وهو أصل بدون فائدة، ويتجه رأس المال تلقائيًا نحو أدوات دين ذات عائد يزيد عن 4%، مثل السندات الأمريكية.

(2) انقلاب منطق تخصيص الأصول: “مرحلة السيولة أولاً”

عندما تظهر المخاطر النظامية الحقيقية، لا يتجه السوق نحو الأصول ذات أعلى الزيادات، بل نحو الأصول ذات السيولة الأعلى — النقد.

تظهر هذه الدورة بشكل واضح خصائص تدفق الأموال. في ظل تزايد تقلبات السوق العالمية، تواجه بعض المؤسسات ضغوطات على الهامش وتحتاج إلى تعديل تعرضها للمخاطر بسرعة، مما يدفعها إلى استرداد النقد بسرعة. الذهب، كأصل سائل وذو عمق تداول عالٍ، غالبًا ما يكون من الأصول التي يتم تقليلها أولاً.

الأهم من ذلك، أن سعر الذهب خلال أكثر من عامين، من أقل من 2000 دولار للأونصة إلى ما يقرب من 5000 دولار، قد حقق ارتفاعًا هائلًا، وازدحام السوق مرتفع. في ظل هذا، لم تجذب التوترات الجغرافية تدفقات جديدة، بل أصبحت محفزًا لبيع المراكز القائمة. وعند حدوث تصحيح، يمكن أن يؤدي ذلك بسهولة إلى عمليات بيع جماعية.

هذه الظاهرة ليست جديدة تاريخيًا. الدورة الحالية تعكس بشكل دقيق أن المشاركين في السوق يبدؤون في تعديل مراكز الذهب المفرطة في السابق.

(3) إعادة تشكيل علاقة الدولار بالذهب: عودة مؤقتة لـ “دولار النفط”

في هذه الدورة، ظهرت ظاهرة متناقضة نوعًا ما: بعد تراجع مؤشر الدولار والذهب معًا، عادت العلاقة بينهما إلى التوافق بشكل عكسي. ويعتمد ذلك على توقعات الفائدة الحقيقية العالمية، وليس فقط على ارتفاع توقعات الفائدة الحقيقية للدولار.

الأهم من ذلك، أن تصاعد التوتر في الشرق الأوسط أدى إلى عودة مؤقتة لـ “دولار النفط”. حاليًا، حوالي 80% من تجارة النفط العالمية تتم بالدولار، وارتفاع أسعار النفط نتيجة التوترات في الشرق الأوسط يعزز بشكل موضوعي مؤشر الدولار. هذا يتماشى مع اتفاقية “النفط مقابل الأمان” التي توصلت إليها الولايات المتحدة والسعودية بعد انهيار نظام بريتون وودز: عندما تصبح سلسلة إمدادات النفط مصدر التوتر الرئيسي، تتعزز منطقية الدولار النفطي بشكل مؤقت.

وهذا يفسر لماذا، في ظل التوترات الجغرافية الحالية، انحرفت العلاقة التقليدية بين الذهب والنفط — حيث أدى ارتفاع النفط إلى تعزيز مكانة الدولار، والذي بدوره ضغط على الذهب. سلسلة التوريد هذه، التي تتضمن “ارتفاع سعر النفط → توقعات تضخم مرتفعة → توقعات تشديد → قوة الدولار → ضعف الذهب”، تخلق ضغطًا مركبًا على سعر الذهب.

**** جوهر تسعير الذهب الأبدى: إعادة التوازن عبر الدورات ****

هل يعني هذا التصحيح أن قيمة الذهب على المدى الطويل قد تغيرت جوهريًا؟

أشار الاتحاد العالمي للذهب في تقريره عن القيمة الاستثمارية الاستراتيجية لعام 2026 إلى أن عائد الذهب على المدى الطويل يتأثر بالعوامل الاقتصادية، وأن ارتباطه بالأصول ذات المخاطر مثل الأسهم يتحول إلى علاقة عكسية في أوقات الضغوط السوقية، مما يعكس قيمة الذهب كأداة تنويع للمخاطر. منذ عام 1971، بلغ معدل النمو السنوي المركب للذهب المقوم بالدولار حوالي 9%، وهو معدل عائد طويل الأمد يعادل الأسهم ويتفوق على السندات.

كما تؤكد توقعات المؤسسات الكبرى مثل غولدمان ساكس وجي بي مورغان، حيث لا تزال تتوقع أن يصل سعر الذهب في نهاية 2026 إلى حوالي 6300 دولار للأونصة، وتحافظ دويتشه بنك على هدفها الطويل المدى عند 6000 دولار.

وبناءً على التحليل أعلاه، يمكن استخلاص الاستنتاجات التالية:

أولًا، أن فشل الذهب في أداء الملاذ الآمن في هذه الدورة ليس ناتجًا عن فقدان خصائصه، بل هو تحول مرحلي في منطق التسعير من “منطق المخاطر” إلى “منطق الفائدة”. في ظل ارتفاع أسعار النفط وتوقعات التضخم، وزيادة تشديد السياسات النقدية، يُعد ارتفاع الفائدة الحقيقية هو العامل الرئيسي الذي يضغط على الذهب.

ثانيًا، أن التصحيح القصير الأمد لا يغير من منطق الدعم الطويل الأمد. فاستمرار البنوك المركزية في زيادة احتياطاتها، وتنوع احتياطياتها، واستمرار عدم اليقين الجيوسياسي، كلها عوامل تدعم الهيكلية الأساسية للذهب. ففي عام 2025، لا تزال البنوك المركزية العالمية تشتري أكثر من 300 طن من الذهب، وهو مستوى دعم طويل الأمد لا يمكن أن يعوض الصدمات قصيرة الأمد، لكنه يظل يدعم قاع سعر الذهب.

ثالثًا، أن الذهب لم يكن يومًا مجرد “أصل ملاذ آمن” بسيط، بل هو أصل مركب يتأثر بشكل مشترك بالفائدة، والدولار، والسيولة، والمخاطر، وتفضيلات السوق.

الذهب لا يغيب عن أي عصر، وإنما يكتب كل عصر سطوره الجديدة.