الائتمان الخاص يلتقي بلحظة «أرني المال»

نيويورك، 5 مارس (رويترز بريكينج فيوز) - حان الوقت لعمالقة الائتمان الخاص لوضع أموالهم حيث أفواههم. استحوذت بلاكستون (BX.N)، أزرق بومة (OWL.N)، إدارة أريس (ARES.N)، كيه كيه آر (KKR.N) وغيرهم على حصة كبيرة من سوق التمويل الميسر خلال العقد الماضي. للمساعدة في تمويل هذا النمو، أنشأوا شركات تطوير الأعمال (BDCs) لجمع مبالغ ضخمة من المستثمرين الأفراد. مع تزايد المخاوف من ديون غير مستقرة، بدأ هؤلاء المستثمرون الصغار في الفرار. يمكن للمديرين وقف الذعر من خلال التدخل لشراء الأسهم بينما يترك الآخرون السوق. التردد قد يفاقم الذعر.

الآن، مع وجود أصول بقيمة نصف تريليون دولار، وفقًا لبيانات جامع البيانات سولف، تتيح شركات تطوير الأعمال للمقرضين المباشرين تجميع الأموال دون تاريخ انتهاء محدد. هذه الشركات ذات الامتيازات الضريبية، التي توجد لجمع رأس المال وإقراضه، تأتي في شكلين. النسخ المدرجة، مثل شركة أريس كابيتال (ARCC.O) التي تملك 31 مليار دولار، تتيح للمستثمرين التداول داخليًا وخارجيًا بسعر يحدده العرض والطلب في السوق على الأسهم. المركبات غير المدرجة، مثل BCRED بقيمة 82 مليار دولار لبلاكستون، تتيح للمشترين الأثرياء سحب الأموال عند صافي قيمة الأصول المعلنة للصندوق حتى حد ربع سنوي، عادة 5%. كلا النوعين واجها مشاكل.

يُبقي نشرة رويترز إيراني بريكينج على اطلاع بأحدث التطورات وتحليل حرب إيران. سجل هنا.

يتم تداول متوسط شركة تطوير الأعمال المدرجة الآن بنسبة 73% فقط من قيمتها المعلنة، وفقًا لبيانات مورنينج ستار. في الوقت نفسه، قام المستثمرون الفارون باختراق حدود السحب الظاهرة في المركبات الخاصة. وافقت Blue Owl، التي تعرضت لضربة بعد محاولة لإنهاء صندوق قديم، على استرداد 15% من الأصول في صندوق آخر. وأبلغت BCRED، العملاق الذي يملك 82 مليار دولار، يوم الاثنين عن طلبات سحب تعادل 7.9% من أسهمها. تجاوزت صناديق المنافسين الأخرى، مؤخرًا، الحد المعتاد البالغ 5%.

الصدمة الأولى جاءت من البرمجيات — تحديدًا، المخاوف من أن الذكاء الاصطناعي قد يحل محل مجموعة من منتجات المقترضين الحالية. وهذا ليس بالأمر البسيط بالنسبة للائتمان الخاص: تقدر Barclays تعرض شركة تطوير الأعمال للبرمجيات بحوالي 20%. نظرًا لأنها شركات خفيفة الأصول، فإن المقرضين يخاطرون بالحصول على قيمة قليلة جدًا في حالات الإفلاس المستقبلية.

تخطيط أضرار أي حالات تخلف عن السداد أمر حاسم. يعزز متوسط شركة تطوير الأعمال المدرجة قوته من خلال جمع أكثر قليلاً من دولار من الدين مقابل كل دولار يساهمه المستثمرون الأفراد. إذا وصلت معدلات التخلف إلى 10% وانخفضت معدلات الاسترداد إلى 50%، وهو السيناريو الأسوأ الذي يتصورته محللو أوبنهايمر للدين ذو الرهن الأول، فإن صندوقًا باستثمارات بقيمة مليار دولار قد يخسر 50 مليون دولار من رأس المال. ستضاعف الرافعة المالية المعتادة الضرر مرتين، مما يمحو عُشر صافي قيمة أصول المستثمرين في الصندوق.

مشاكل أوسع تتجاوز البرمجيات، وترجع إلى فترة مفرطة في الحماس من الصفقات بعد الجائحة. تصنيفات فيتش للائتمان الخاص تشير إلى أن حالات التخلف يقودها مقدمو الرعاية الصحية والمنتجات الاستهلاكية. قالت FS KKR Capital (FSK.N)، وهي شركة تطوير أعمال مدرجة باستثمارات بقيمة 13 مليار دولار حتى ديسمبر، مؤخرًا إن بعض المقترضين في إدارة مطالبات التأمين، والخدمات البيطرية، وطب الأسنان توقفوا عن الدفع. وتعثرت BlackRock TCP Capital (TCPC.O)، التي تملك 13 مليار دولار، على قروض لشركات تشتري البائعين على أمازون.

وبينما تكون حالات التخلف الفنية في الائتمان الخاص منخفضة، عند 3.2% فقط بنهاية 2025 وفقًا لـ Lincoln International، ارتفعت نسبة القروض التي تحولت من دفع الفوائد نقدًا إلى غير نقدية إلى 6.4%. في الوقت نفسه، يواجه مديرو شركات تطوير الأعمال غير المدرجة مهمة صعبة بشكل خاص: إقناع المستثمرين بالاحتفاظ بالأسهم عند صافي قيمة الأصول المعلنة للصندوق، حتى مع تعرض المركبات المدرجة لاستثمارات مماثلة لخصومات هائلة.

لذا، فإن الذعر بين المستثمرين الأفراد عادةً ليس مفاجئًا. إدارة هذه التقلبات أمر بالغ الأهمية. يجب على شركات تطوير الأعمال غير المدرجة الحفاظ على سيولة كافية لتلبية بعض عمليات السحب. يمكن لـ BCRED، الذي يملك 8 مليارات دولار من القوة المالية المتاحة في نهاية العام الماضي، أن يمتص حوالي ثلاثة أرباع عمليات الاسترداد إذا استمرت عند المستويات الحالية غير العادية.

مشكلة أخرى هي كيفية إعادة تمويل الرافعة المالية المستحقة، وهي القروض التي اقترضتها الصناديق نفسها. هناك ثلاثة مصادر لتمويل هذا الدين: القروض الدوارة من البنوك، أدوات الدين الضخمة المعروفة بالتزامات القروض المضمونة (CLOs)، أو سوق السندات. المشكلة تكمن في تنسيقها معًا.

تطلب البنوك من شركات تطوير الأعمال رهن أصول المحفظة كضمان، وهو ما قد يكون مشكلة إذا كانت قيمة القروض الأساسية تتراجع. كما أن إصدار السندات غير المضمونة ليس سهلاً. في فبراير، قدرت فيتش أن هناك 12.7 مليار دولار من استحقاقات شركات تطوير الأعمال التي يجب إعادة تمويلها هذا العام. واضطرت شركة بلاكستون، التي تملك صندوق التمويل المضمون (BXSL)، مؤخرًا لدفع نصف نقطة مئوية فوق إصدارها السابق، حسبما ذكرت بلومبرج. قد تواجه الصناديق التي تتعرض لضغوط غرامة إعادة تمويل أكبر. ارتفعت عوائد السندات القائمة التي أصدرتها FS KKR، والتي تستحق في 2031، بمقدار نقطة مئوية كاملة في 2026.

وهذا يترك CLOs كأكثر الطرق وعدًا. التسعير هو الأهم. شركات تطوير الأعمال تعتمد على الفارق، أي أن أرباحها تتحدد بالفجوة بين تكلفة ديونها وعائد القروض التي تقدمها. إذا ارتفع أحدهما دون الآخر، فسوف يتأثر الأداء.

هناك خيار أكثر تطرفًا لزيادة السيولة: بيع أجزاء من دفتر القروض، كما فعلت Blue Owl وNew Mountain Capital. اللوائح تجعل من الصعب على المديرين بيع الأصول إلى مركبات أخرى يديرونها. وغالبًا ما يكون للمقترضين، الذين يملكونهم عادةً من قبل رجال الأعمال في عمليات الاستحواذ، رأي في إمكانية حدوث ذلك. قليل من خبراء الصناعة يرون أن هذا حل على نطاق واسع.

لهذا السبب، قد يكون على المديرين أنفسهم دفع أموال جديدة، تمامًا كما فعلت بلاكستون بشكل محدود عندما استثمر القادة الكبار والشركة نفسها هذا الأسبوع في BCRED. بعد كل شيء، على الرغم من الحديث عن المشاكل، فإن إيرادات شركات البرمجيات تنمو، ومعدلات التخلف عن السداد في شركات تطوير الأعمال منخفضة نسبيًا. كانت المركبات المدرجة تتداول بخصومات أوسع في الماضي واستعادت قيمتها. وأصحاب الائتمان الخاص الذين يتجاهلون المشككين غالبًا الآن لديهم فرصة لشراء قروضهم الخاصة عند 73 سنتًا على الدولار.

بعضهم أعلن عن عمليات إعادة شراء أو برامج توسعة، مثل Blue Owl، التي زادت عمليات الشراء إلى 300 مليون دولار من 200 مليون دولار. ومن يرفض القيام بالمثل يبدو أنه يرسل إشارة ضعف. قد تكون قيود السيولة عقبة. لكن بعض أكبر مديري الأصول في العالم مثل بلاكستون، وبلاك روك (BLK.N)، وKkr لديهم مئات المليارات من السيولة الائتمانية التي يمكنهم توظيفها. أضف ذلك إلى عرض قوة، مثل ترتيب إصدار سندات غير مضمونة ضخم مع مستثمرين مؤسسيين كبار، وقد يساعد ذلك في كسر حلقة الكآبة. وإذا لم يكن غير ذلك، فسيكون ذلك بمثابة تلبية لسنوات من التفاخر في الصناعة.

(تصحيح “لينكولن فاينانشال” إلى “لينكولن إنترناشونال” في الفقرة السابعة.)

تابع جوناثان جيلفورد على X، وLinkedIn.

للمزيد من التحليلات مثل هذه، اضغط هنا، لتجربة بريكينج فيوز مجانًا.

تحرير ليام براود؛ إنتاج براناف كيران