انخفاض الدولار في 2026: أكثر دورية من أن يكون هيكليًا

هل الدولار حقًا “ضعيف” من الناحية التاريخية؟

** ليس على المدى الطويل.** على الرغم من الحديث عن ضعف الدولار، إلا أنه لا يزال قويًا جدًا مقارنة بالمعايير التاريخية. واحدة من أفضل الطرق لتقدير المستوى العام للدولار هي النظر إلى مقياس العملة المرجح بالتجارة والذي يتم تعديله وفقًا لمستويات الأسعار الاستهلاكية النسبية – أو ما يُعرف بسعر الصرف “الواقعي” بدلاً من السعر الاسمي.

عند النظر إلى مقياس الدولار الذي يقيسه الاحتياطي الفيدرالي مقابل 26 شريكًا تجاريًا، فإن الانخفاض العام الماضي لم يقترب من ارتفاع بنسبة 45% منذ عام 2011. لا عجب أن المستثمرين العام الماضي اشتروا مفهوم اتفاق مار-آ-لاغو لتضعيف الدولار، حيث سعت واشنطن إلى تساوي الفرص بين الدول للمصنعين الأمريكيين.

باختصار، الدولار ليس ضعيفًا بشكل خاص، وقد ينخفض أكثر إذا استدعى الأمر ذلك.

لقد بدأنا للتو: الدولار الحقيقي، الواسع، المرجح بالتجارة ينخفض أكثر هل يغير المستثمرون نسب التحوط من الدولار؟

** نعم، ولكن تدريجيًا فقط.** التحوط من العملات، أو إدارة مخاطر العملة بواسطة مديري المحافظ، هو تدفق مهم جدًا للعملة الأجنبية. لقد أدى شدة بيع الدولار في أبريل الماضي، ومرونة أسواق الأصول الأمريكية بعدها، إلى تركيز كبير على دور التحوط من العملة من جانب الشراء. في ذلك الوقت، تم دراسة الأمر في دراسة لبنك التسويات الدولية، حيث بدا أن المستثمرين الآسيويين كان لهم دور كبير – على الرغم من أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول يبدو غير موافق على استنتاجات التقرير.

وافقنا مع نتائج التقرير أن تكاليف التحوط المرتفعة على الدولار كانت سببًا في انخفاض نسب التحوط من الدولار لدى المستثمرين، على الرغم من أنه من الملحوظ – بالنظر إلى مستويات التحوط مقابل اليورو/الدولار على الأقل – أن المستثمرين كانوا أقل تحوطًا نسبيًا في بداية العام الماضي. كانت الرؤية السائدة حينها أن الدولار سيظل قويًا مع تأثير الرسوم الجمركية على عملات شركاء التجارة الأمريكيين. لكن تلك الرؤية كانت بعيدة عن الواقع.

البيانات الأخيرة التي قدمها البنك المركزي الدنماركي حول ممارسات العملة لصناديق التقاعد المحلية ومديري الأصول – وهي من بين القليل من البيانات حول نسب التحوط من العملة من جانب الشراء – تظهر نسبة تحوط بلغت 72% بنهاية العام الماضي. ستصدر بيانات يناير 2026 في أوائل مارس. تفترض خطتنا الأساسية أن العامل الدوري المتمثل في خفض الفائدة الفيدرالية بمقدار 50 نقطة أساس مقابل عدم تغيير معدلات البنك المركزي الأوروبي سيؤدي إلى تقليل تكاليف التحوط من الدولار أكثر، ومن المتوقع أن ترتفع نسب التحوط من الدولار إلى حوالي 74% بنهاية العام. بمعنى آخر، ستشهد عمليات بيع الدولار زيادة. الانتقال إلى وضع مغطى بشكل مفرط بنسبة 80/82% ليس في خطتنا الأساسية، وربما يتطلب فقدان ثقة أكبر في الدولار.

نسب التحوط من الدولار لصناديق التقاعد الدنماركية هل تضر سمعة الدولار كملاذ آمن؟

** نعم، فقد خسر الدولار جزءًا كبيرًا من قيمته كملاذ آمن مقارنة بعام 2024.** في الرسم البياني، نحدد مقياسًا لقيمة الدولار كملاذ آمن من خلال حساب الفرق بين ارتباط مؤشر الدولار على مدى ثلاثة أشهر مع أسهم الولايات المتحدة وعوائد السندات الحكومية الأمريكية لمدة 10 سنوات. كلما كان المؤشر أكثر سلبية، كان الدولار يتصرف كملاذ آمن أكثر، حيث يستجيب بشكل إيجابي لبيع الأسهم وارتفاع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل. هناك نقطتان رئيسيتان هنا:

فقد الدولار بعض، وليس كل، من قيمته كملاذ آمن. إذا عزلنا الارتباط على مدى ثلاثة أشهر مع مؤشر S&P 500 فقط، فهو -0.25: أقل سلبية من المعايير التاريخية، لكنه لا يزال ذا دلالة إحصائية.

الت correlations tend to be cyclical. The chart shows many instances of the dollar losing its appeal as a defensive currency. We need to be careful to conclude that this time the shift is structural, not cyclical. Dollar’s safe haven status

Bloomberg USD index 3M correlation with S&P500 minus correlation with UST 10Y yields (daily chg)

هل يبيع الأجانب أصول الولايات المتحدة؟

** لا.** المستثمرون الخاصون – الذين يمثلون أكثر من 80% من الحيازات الأجنبية في الأوراق المالية الأمريكية – لا زالوا نشطين بشكل كبير. ارتفعت مشترياتهم الصافية من متوسط 1 تريليون دولار سنويًا في 2022-2024 (88 مليار دولار شهريًا) إلى 1.5 تريليون دولار في 2025 (128 مليار دولار شهريًا) – بشكل رئيسي في الأسهم، والسندات، والأوراق المالية للشركات. ونتيجة لذلك، استمرت ملكية الأجانب للسوق الأمريكية في التعافي من أدنى مستوياتها في 2020، لتصل إلى حوالي 20.2% حتى سبتمبر 2025، وهو أعلى مستوى خلال حوالي عقد من الزمن. ما لم يحدث بيع كبير في الحيازات الأجنبية للأصول الأمريكية، فإن ضعف الدولار يبدو أكثر دورية.

على النقيض، حافظ المستثمرون الأجانب الرسميون (البنوك المركزية، الحكومات، الصناديق السيادية) على تعرضهم للأصول الأمريكية، مع بقاء مراكز الدولار الخاصة بهم تقريبًا ثابتة منذ 2020. وعلى الرغم من أن هذا يمثل موقفًا حذرًا، إلا أنه تحسن مقارنة بفترة ما قبل 2020 عندما كانوا يبيعون بشكل كبير. ومع ذلك، فإن المستثمرين الرسميين يفقدون ظهورهم في مجموعة المستثمرين الأجانب.

المستثمرون الأجانب – ومعظمهم من القطاع الخاص – لا زالوا يشترون الأسهم الأمريكية وسندات الخزانة هل يؤثر بيع الصين على السوق؟

** إذا تسارع بشكل كبير…** تمتلك الصين (مع هونغ كونغ) حوالي 1.8 تريليون دولار من الأوراق المالية الأمريكية، أو حوالي 5% فقط من جميع الحيازات الأجنبية. على الرغم من أن مبيعات الصين الصافية السنوية زادت من 36 مليار دولار في 2023 إلى 145 مليار دولار في 2025، إلا أن ذلك كان له تأثير محدود حتى الآن.

…لكن أوروبا لها أهمية أكبر. تمتلك أوروبا 17.1 تريليون دولار، أو 47% من الحيازات الأجنبية، وكانت مشتريًا صافياً مستمرًا، حيث زادت المشتريات الصافية السنوية من حوالي 0.6 تريليون دولار في 2022 و2023 إلى 0.8 تريليون دولار في 2024 و0.9 تريليون دولار في 2025. هذه التدفقات فاقت بشكل كبير تقليل الصين التدريجي، مما يجعل سلوك المستثمرين الأوروبيين العامل الرئيسي في تقلبات سوق الولايات المتحدة.

مشكلة أخرى هي تراجع الشفافية حول المستثمرين النهائيين: على مدى الأربع سنوات الماضية، تم تخصيص 0.3-0.8 مليار دولار سنويًا (حتى 60% من التدفقات الأجنبية الصافية السنوية) لوحودات مالية ووكيلة دولية من أوروبا (بلجيكا، أيرلندا، لوكسمبورغ، سويسرا)، وآسيا (سنغافورة)، والكاريبي. هذا يعقد عملية التتبع ويؤكد أن تدفقات TIC على مستوى الدولة يمكن أن تخفي مصادر الاستثمار الحقيقية.

بيع الصين يتعادل مع قوة أوروبا، لكن الشفافية تراجعت هل يتسارع الاتجاه نحو تقليل الاعتماد على الدولار عالميًا؟

** لا** – ** على الأقل ليس بعد.** لم يطرأ تدهور شامل على المقاييس الهيكلية الرئيسية لاستخدام الدولار الأمريكي – في الأصول والخصوم، وحجم التداول في السوق، والمعاملات – منذ 2024. في عدة قطاعات، أظهرت 2025 علامات على إعادة الدولار. تظهر أحدث إصدارات صندوق النقد الدولي (COFER)، التي تغطي الآن 100% من احتياطيات العملات الأجنبية العالمية في الربع الثالث من 2025، أن حصة الدولار بلغت 56.9%، وهو أعلى قليلاً من مستوى نهاية 2024 المعدل وفقًا للعملة (التغير في الحصص الرئيسية يتأثر بشكل كبير بتقلبات سعر الصرف وقد لا يعكس سلوك البنوك المركزية الفعلي).

تم الإبلاغ عن حصة الدولار في سوق الفوركس غير المنظمة (OTC) بنسبة 86.8% بحلول منتصف 2025، وهو أيضًا انتعاش معدل وفقًا للعملة مقارنة بعام 2024. الزيادة في حصة الدولار في المقاييس الأخرى لا تتوافق مع الادعاء بأن ضعف الدولار العام الماضي يعكس فقدانًا أساسيًا للثقة في الدولار.

تطور** الحصة العالمية للدولار عبر القطاعات الرئيسية***

نظرة مستقبلية، التغيرات في دور الدولار كعملة احتياطية، أو كعملة للمدفوعات أو الفوترة، ستكون بطيئة وتتطلب تحولات موازية في استخدام القطاع الخاص، وليس فقط في احتياطيات البنوك المركزية. من المتوقع أن تنمو احتياطيات البنوك المركزية العالمية بمقدار حوالي 0.7 تريليون دولار في 2026 (وفقًا لصندوق النقد الدولي)، نصفها من آسيا الناشئة، ومع حذر المستثمرين الرسميين من الدولار، قد تستمر الحصص الرئيسية للدولار في الانخفاض، تماشيًا مع الاتجاهات طويلة الأمد – لكن هذا لا يعني بالضرورة تآكلًا هيكليًا.

من الأدلة غير الرسمية على تقليل الاعتماد على الدولار، نذكر تضاعف حصة اليوان الصيني في قسم تمويل التجارة في نظام سويفت خلال الأربعة أعوام الماضية إلى 8.3%، مصحوبًا بتعزيز الصين لعلاقاتها التجارية مع شركاء مختلفين وتطوير بنيتها التحتية للدفع الخاصة بها.

هل يعني ضعف الدولار أن التوقعات الأمريكية تتدهور؟

** لا.** مفهوم التفرد الأمريكي هو عملة ذات وجهين. هو توازن بين جاذبية الولايات المتحدة وبقية العالم. لقد بدأ بناء فكرة “المرنة” للاقتصاد العالمي منذ النصف الثاني من العام الماضي، حيث استثمر المستثمرون في فرص تتسم بالتزامن في النمو، وهو ما يمثل أول توسع متزامن منذ الصدمة المستمرة لجائحة كوفيد، والغزو الروسي، والرسوم الجمركية على الاقتصاد العالمي.

هذا التفاؤل العالمي شجع تدفقات المحافظ الاستثمارية نحو الفرص التي تتسم بالتمركز في الدورة الاقتصادية، مثل الأسواق الناشئة. تتبع التدفقات إلى اثنين من أكبر صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) التي تستهدف سوق الأسهم الناشئة يُظهر أن معدل التدفقات التراكمية هو الأقوى منذ أكثر من عقد. عادةً، كانت تلك التدفقات مرتبطة بضعف الدولار. الأمر لا يعني أن التوقعات الأمريكية تتدهور، بل إن هناك، للمرة الأولى منذ زمن، فرصًا أكثر جاذبية في الخارج. هذا يتماشى مع سيناريو انخفاض الدولار بشكل معتدل.

ما الذي قد يدل على تراجع الطلب الأجنبي على سندات الخزانة الأمريكية؟

بالإضافة إلى بيانات التدفق الفعلية، هناك أربعة مؤشرات يجب مراقبتها:

• ** اتساع فروقات المبادلات (السواب سبريدز)**، على فرضية أن البيع الصافي للسندات يدفع العوائد للتداول أعلى مقارنة بمعدلات SOFR. سيكون من الصعب فصل ذلك عن البيع المباشر العام، لكنه إشارة مهمة.

• تسطيح منحنى العائدات بشكل كبير، سواء على مدى 5/10 سنوات أو 5/30 سنة. الفكرة هنا أن الجزء الأمامي من المنحنى محمي بمعدل الفائدة، بينما الأطوال الأطول تتعرض لمزيد من الضغط للبيع المباشر، مما يجعلها أكثر عرضة للانفصال عن المستويات المرجعية.

• بيانات المزادات التي يمكن أن تكون مهمة. يُطلق على ما يُعرف بـ “العطاء غير المباشر” (indirect bid) هو الحصة التي تتقدم بها القطاع الرسمي، وغالبًا ما تكون البنوك المركزية وغيرها. ومع ذلك، فهي ليست المقياس الأفضل، حيث أن للبنوك المركزية طرقًا أخرى للمشاركة. ومع ذلك، يجب مراقبة أي انهيار في العطاء غير المباشر، على الأقل كعلامة على ضغط بيع من القطاع الرسمي (الأجنبي).

• إذا حدث بيع أجنبي غير مستقر، فمن المحتمل أن يظهر ذلك في أداء السوق. قد تتوسع الفروقات بين العروض والطلبات، أو تقل الأحجام، وهو ما يمكن أن ينعكس في مؤشرات مثل مؤشر سندات الحكومة الأمريكية من بلومبرج.

ما الذي قد يثبت خطأنا؟

ما الذي قد يؤدي إلى بيع أكثر هيكلية للدولار؟ نحن لا نؤمن برأي أن المستثمرين الأوروبيين سيقومون بسحب أصولهم الأمريكية بشكل جماعي دون سبب وجيه. هذه السوق مدفوعة بعوائد متوقعة، وليست سياسية.

باستثناء الفكرة الغريبة بأن الولايات المتحدة قد تفرض قيودًا على رأس المال، فإن المنطقة التي قد تكون محور اهتمام هي استقلالية الاحتياطي الفيدرالي هذا العام. استقلالية الفيدرالي هي حجر الزاوية للاستقرار المالي العالمي، وإذا تم رؤيته يخفض المعدلات بشكل غير مناسب، فقد نشهد هروبًا من الدولار. وسيتم تجسيد ذلك في عودة معدلات الفائدة الحقيقية الأمريكية إلى السلبية.

مخاطر أخرى قد تكمن في السياسة المالية الأمريكية. عجز كبير مستمر وإصدار سندات أكثر، قد يضعف من عنصر “السلامة” الذي يُنظر إليه على أنه أحد ركائز جاذبية الولايات المتحدة الهيكلية. وإذا حدث ذلك بالتزامن مع تراجع المشاركة الأجنبية في سوق الأوراق المالية الأمريكية، فسيزيد ذلك بشكل كبير من احتمالات إعادة تقييم الدولار بشكل أكثر هيكلية.

معدل الفائدة الحقيقية السلبية سيؤثر بشكل كبير على الدولار إذا كنت تتوقع انخفاضًا دوريًا للدولار، إلى أي مدى يمكن أن ينخفض؟

رؤيتنا الأساسية للدولار هي توقع هبوطي لبقية عام 2026. من المتوقع أن يظل التحوط من الدولار جيدًا بفضل انخفاض معدلات الفائدة قصيرة الأجل (نتوقع خفضين للفائدة من قبل الفيدرالي هذا العام)، وأن يتزامن تباطؤ النمو الأمريكي في النصف الثاني من العام مع أرقام إيجابية في منطقة اليورو، مما سيدفع زوج اليورو/الدولار إلى الارتفاع.

لا نتوقع أن يكون انخفاض الدولار هذا العام بمقدار ما كان عليه في 2025، لكن تركز المخاطر في الولايات المتحدة – من تقييمات الأسهم إلى المخاطر المالية والسياسية قبل الانتخابات النصفية – يعني أن المخاطر لا تزال في الجانب السلبي للعملة الخضراء. نحن نستهدف مستوى 1.22 في زوج اليورو/الدولار بنهاية العام.

خطتنا الأساسية لزوج اليورو/الدولار مقارنة بمخروط التقلبات