راي داليو: ضوء الدورة الكبرى للاستثمار

مقدمة: هذه المقالة هي الفصل الثاني من كتاب راي داليو «المبادئ: مواجهة نظام العالم المتغير»، ويتناول بشكل خاص كيفية تخصيص المحافظ الاستثمارية في إطار الدورة الكبرى.

يكشف داليو باستخدام بيانات تاريخية حقيقية عن حقيقة مقلقة: خلال القرن الماضي، تعرضت ثروات سبعة من أصل عشرة من القوى الكبرى لعملية تقريبا تصفية كاملة مرة واحدة على الأقل — ومعظم المستثمرين لم يدرسوا هذه الفترة من التاريخ. في ظل تصاعد التوترات في النظام العالمي الحالي، فإن إطار التحليل هذا يتجاوز قيمة التعليقات الكلية المعتادة بكثير.

النص الكامل كالتالي:

الأسبوع الماضي، شاركتُ فصلاً من كتابي «المبادئ: مواجهة نظام العالم المتغير» الصادر عام 2021، يوضح الإشارات الكلاسيكية والتطورات التي يجب الانتباه لها عند انهيار النظام الجيوسياسي في «الدورة الكبرى» التي أطلق عليها. حظي هذا المقال بشعبية كبيرة، حيث تجاوز عدد مشاهداته 75 مليون، وسأل الكثيرون عن معناه للاستثمار.

وبسبب كثرة الأسئلة، أشارككم الآن الفصل التالي من الكتاب — «الاستثمار في ظل الدورة الكبرى». أعتقد أنه مفيد جدًا لوجهة نظركم الحالية في الاستثمار. يمكنكم قراءة الفصل كاملًا أدناه.

بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لاهتمام الكثيرين بمبادئي الاستثمار، سأشاركها تدريجيًا خلال الأسابيع القادمة. إذا رغبت في تلقي إشعارات النشر، يرجى الاشتراك في نشرتي «وجهات نظر مبنية على المبادئ»، أو التسجيل لتذكير عبر البريد الإلكتروني.

استراتيجيتي لمواجهة الحياة والمهنة، هي محاولة فهم كيف يعمل العالم، ووضع مبادئ استجابة مناسبة، ثم التخطيط بناءً عليها. الأبحاث التي أشاركها في هذا الكتاب، هي لتحقيق هذا الهدف.

طبيعي، عندما أراجع كل ما يتعلق بهذا، أفكر في كيفية تطبيقه على الاستثمار. ولكي أكون واثقًا من أدائي، أحتاج إلى معرفة كيف كانت ستؤدي استراتيجيتي عبر التاريخ. إذا لم أتمكن من شرح ما حدث في الماضي بثقة، أو على الأقل لم أمتلك استراتيجية للتعامل مع الأمور غير المعروفة، فإني أعتبر ذلك إهمالًا خطيرًا.

كما كشفت دراستي للـ 500 سنة الماضية، توجد دورات تراكم هائلة للثروة والسلطة، تليها فترات خسائر كبيرة، وأهم العوامل المساهمة فيها هي دورات الديون والأسواق الرأسمالية. من وجهة نظر المستثمر، يمكن تسميتها «الدورة الاستثمارية الكبرى». أرى أنه من الضروري فهم هذه الدورات بشكل كامل، للتحرك تكتيكيًا أو تنويع المحافظ، بهدف الحماية منها أو الاستفادة منها. من خلال فهم هذه الدورات، وتقدير موقع كل بلد فيها، أستطيع تحقيق ذلك.

خلال حوالي 50 سنة من مسيرتي في الاستثمار الكلي العالمي، اكتشفت العديد من الحقائق العامة التي تتجاوز الزمان والمكان، والتي تشكل مبادئي الاستثمار. رغم أنني لن أتناول جميع المبادئ هنا، وسأتحدث عن معظمها في كتابي القادم «المبادئ: الاقتصاد والاستثمار»، إلا أنني أود أن أشارك مبدأً مهمًا.

جميع الأسواق تتأثر بأربعة عوامل رئيسية: النمو، التضخم، علاوة المخاطر، ومعدل الخصم.

وذلك لأن جميع الاستثمارات في جوهرها عملية تبادل بين دفعة واحدة اليوم ومدفوعات مستقبلية. المدفوعات المستقبلية تعتمد على النمو والتضخم؛ والمخاطرة التي يتحملها المستثمرون مقابل ذلك، هي علاوة المخاطر؛ وقيمة هذه المدفوعات اليوم، أي «القيمة الحالية»، تتحدد بمعدل الخصم.

تغيرات هذه العوامل الأربعة، هي التي تحرك عوائد الاستثمار. أخبرني كيف ستتغير هذه العوامل، أستطيع أن أخبرك كيف ستتصرف السوق. فهمي لهذا، يربط بين ما يحدث في العالم وما يحدث في السوق، والعكس بالعكس. كما يوضح لي كيف أوازن استثماراتي، بحيث لا تتجه بشكل مفرط نحو بيئة معينة، وهو الأسلوب الذي يحقق لي تنويعًا جيدًا.

الحكومات تؤثر على هذه العوامل عبر السياسات المالية والنقدية. التفاعل بين ما تتوقعه الحكومات وما يحدث فعليًا، هو الذي يدفع الدورات. على سبيل المثال، عندما يكون النمو والتضخم منخفضين جدًا، يقوم البنك المركزي بخلق المزيد من النقود والائتمان، مما يرفع القوة الشرائية، في البداية يسرع النمو الاقتصادي، ثم يرفع التضخم لاحقًا (بتأخير). وعندما يحد البنك المركزي من نمو النقود والائتمان، يحدث العكس: يتباطأ النمو والتضخم.

الفرق بين ما تفعله الحكومة المركزية والبنك المركزي، هو أن الحكومة تحدد مصادر التمويل والنفقات، لأنها تفرض الضرائب وتخصص الإنفاق، لكنها لا تخلق النقود أو الائتمان. أما البنك المركزي، فيمكنه خلق النقود والائتمان، لكنه لا يقرر أين يدخل في الاقتصاد الحقيقي. تأثيرات تصرفات الحكومتين، تؤثر على شراء وبيع السلع والخدمات والأصول الاستثمارية، وتدفع أسعارها للارتفاع أو الانخفاض.

بالنسبة لي، كل نوع من الأصول الاستثمارية يعكس بطريقة خاصة هذه العوامل، بما يتوافق مع تأثيرها على التدفقات النقدية المستقبلية. وكل أصل هو وحدة من مكونات المحفظة، والتحدي هو أن نكوّن محفظة منسجمة، تأخذ بعين الاعتبار هذه العوامل.

على سبيل المثال، عندما يكون النمو أعلى من المتوقع، وبدون تغيرات أخرى، قد ترتفع أسعار الأسهم؛ وعندما يكون النمو والتضخم أعلى من المتوقع، قد تنخفض أسعار السندات.

هدفي هو تكوين محفظة متوازنة ومنوعة، وتوجيهها تكتيكيًا وفقًا للأحداث العالمية التي تؤثر على هذه العوامل الأربعة، بحيث تتكيف مع ما يحدث أو سيحدث. يمكن تقسيم هذه الوحدات حسب الدول، أو حسب التفضيلات البيئية، أو حتى حسب القطاعات والشركات. وعند تطبيق هذا المفهوم على محفظة متوازنة، تظهر النتائج كما في الشكل أدناه. أستخدم هذا المنظور لتحليل الأحداث التاريخية، وسلوك السوق، وتصرفات المحافظ الاستثمارية.

أنا أدرك أن طريقتي تختلف عن معظم المستثمرين، لسببين. الأول، أن معظم المستثمرين لا يبحثون عن فترات تاريخية مشابهة، لأنهم يعتقدون أن التاريخ والعوائد الماضية لا تهمهم أساسًا. الثاني، أنهم لا ينظرون إلى عوائد الاستثمار من خلال المنظور الذي وصفته للتو. أعتقد أن هذه الرؤى تمنحني و«جسر ووتش» ميزة تنافسية، لكن القرار يعود إليك.

معظم المستثمرين يبنون توقعاتهم استنادًا إلى تجاربهم الشخصية، والقليل منهم من يراجع التاريخ ليختبر قواعد قراراته في خمسينيات أو ستينيات القرن الماضي. لا يوجد بين المستثمرين الذين أعرفهم، ولا بين صانعي السياسات الاقتصادية العليا الذين ألتقي بهم — وأعرف الكثير منهم، وأعتبرهم من الأفضل — من لديه فهم عميق لما حدث ولماذا. معظم من يراجعون العوائد على مدى فترات طويلة، يرون أن نتائج الولايات المتحدة وبريطانيا (البلدان التي فازت في الحربين العالميتين) تمثل نماذج قياسية.

ذلك لأن سوق الأسهم والسندات لم يبقَ منه الكثير بعد الحرب العالمية الثانية. لكن، هذه الدول والفترات ليست نماذج حقيقية، لأنها تتسم بانحياز الناجين. النظر إلى عوائد الولايات المتحدة وبريطانيا، هو النظر إلى فترات الدورة الكبرى التي كانت من أكثر الفترات حظًا، والتي كانت نتيجة حظ فريد. عدم النظر إلى دول وفترات أخرى، يخلق رؤية مشوهة.

عند تطبيق المعرفة المعروفة عن الدورة الكبرى، والتطلع للأمام لعقود، ومراجعة أحداث مختلفة، نحصل على منظور مختلف تمامًا، وهو ما أريد أن أظهره، لأنه من المهم أن تعرفه.

في الـ 35 سنة قبل عام 1945، دُمرت أو صودرت تقريبًا ثروات معظم الدول، وفي بعض الدول، عندما انهارت الأسواق الرأسمالية والنظام الرأسمالي مع باقي النظام القديم، قُتل أو سُجن العديد من الرأسماليين، نتيجة للغضب عليهم.

إذا نظرنا عبر القرون، نرى أن دورات الازدهار والانكماش كانت تتكرر بشكل منتظم — ففترات ازدهار الرأسمال والنظام الرأسمالي (مثل الثورة الصناعية الثانية في أواخر القرن 19 وبداية القرن 20، وعصر الذهب) تليها فترات انتقالية (مثل تصاعد النزاعات الداخلية، وتزايد التنافس على الثروة والسلطة بين 1900 و1910)، ثم فترات صراع كبير وانكماش اقتصادي (مشابهة لتلك التي حدثت بين 1910 و1945).

كما نرى أن الأسباب وراء هذه الفترات من الازدهار والانكماش، اليوم، تشبه إلى حد كبير فترات الانكماش وإعادة الهيكلة في نهاية الدورة، وليس فترات الازدهار والبناء المبكر.

هدفي هو أن أرى وأفهم ما حدث في الماضي، ثم أُظهره لك بأقصى قدر ممكن. هذا ما أريد أن أبدأ به الآن. سأبدأ من عام 1350، رغم أن القصة بدأت قبل ذلك بكثير.

الدورة الكبرى للرأسمالية والأسواق

حوالي عام 1350، كانت القروض التي تتطلب فائدة ممنوعة في المسيحية والإسلام — وفي اليهودية، كانت ممنوعة أيضًا داخل المجتمع اليهودي — لأنها كانت تثير مشاكل خطيرة: البشر يميلون إلى اقتراض أكثر مما يستطيعون سداده، مما يخلق توترًا بين المقترضين والمقرضين، وغالبًا ما يؤدي إلى عنف. بسبب نقص القروض، كانت العملة «صلبة» (ذهبًا وفضة). بعد قرن تقريبًا، خلال عصر الاكتشافات، استكشف المستكشفون العالم، وجمعوا الذهب والفضة وأصولًا مادية أخرى لزيادة الثروة. كانت هذه هي الطريقة الأساسية لتراكم الثروة في ذلك الوقت. وكان يشارك في الأرباح المستكشفون وراعوهم، وهو نظام فعال يعتمد على الحوافز.

نظام الاقتراض الذي نعرفه اليوم، بدأ تقريبًا في إيطاليا حوالي عام 1350. تغيرت قواعد الاقتراض، وظهرت عملات جديدة: ودائع نقدية، وسندات، وأسهم، تشبه إلى حد كبير ما نعرفه اليوم. أصبحت الثروة عبارة عن وعود بالدفع، وأطلق عليها «الثروة المالية».

فكر في تأثير اختراع وتطوير سوق السندات والأسهم. قبل ذلك، كانت الثروة مادية فقط. تخيل كم زاد هذا الاختراع من «الثروة المالية». لتتصور الفرق، فكر: كم ستكون ثروتك الآن لو أن وعودك بالدفع، سواء كانت ودائع أو أسهم أو سندات، غير قابلة للتحقيق؟ ستكون تقريبًا بلا شيء، وستشعر بالإفلاس، وسيتغير سلوكك — على سبيل المثال، ستوفر أكثر من الثروة المادية. هذا هو الحال قبل اختراع وتطوير الودائع النقدية، والسندات، والأسهم.

مع اختراع وتوسع الثروة المالية، لم تعد العملة مرتبطة بالذهب والفضة. بسبب وجود النقود والائتمان، وقوة شرائها، أصبحت أقل قيودًا، وبدأ رواد الأعمال في إنشاء الشركات، واقتراض الأموال، وبيع حصص الشركات لجمع التمويل، وهو أمر معتاد الآن. لأن الوعود بالدفع أصبحت موجودة في شكل سجلات محاسبية، أي عملات.

حوالي عام 1350، استطاع من يستطيع ذلك، مثل عائلة ميديشي في فلورنسا، أن يخلقوا عملة. إذا استطعت أن تخلق ائتمانًا — مثلاً، بمقدار خمسة أضعاف النقود الحقيقية (البنوك تستطيع ذلك) — فستتمكن من توليد قدر هائل من القوة الشرائية، ولن تحتاج إلى الكثير من العملات الأخرى (ذهب وفضة). إن خلق عملة جديدة، كان وما زال نوعًا من الكيمياء. من يستطيع أن يخلق ويستخدم ذلك، يصبح غنيًا وقويًا جدًا — من المصرفيين، ورجال الأعمال، ورجال المال.

استمر هذا التوسع في الثروة المالية حتى اليوم، وأصبحت الثروة المالية ضخمة جدًا، لدرجة أن النقود المادية (الذهب والفضة) والأصول الملموسة (مثل العقارات) أصبحت نسبياً أقل أهمية. لكن، بالطبع، كلما زادت الثروة المالية، زادت مخاطر عدم الوفاء بالوعود، وهو ما يسبب دورة ديون/نقود/اقتصاد كلاسيكية. فكر: كم من الثروة المالية اليوم، مقارنة بالثروة الحقيقية، وتحاول أن تبيعها أو تشتري شيئًا، كأن تودعها في بنك، أو تبيع سندات وأسهم، وتشتري أشياء حقيقية. هذا يشبه سحب الودائع من البنك. وهذا غير ممكن عمليًا. قيمة السندات والأسهم، مقارنة بما يمكن شراؤه، مرتفعة جدًا. لكن، تذكر أن البنك المركزي يمكنه طباعة النقود، وتوفير العملة اللازمة لتلبية الطلب. وهذه حقيقة عامة عبر الزمن والمكان.

وتذكر أيضًا أن الأوراق المالية والأصول المالية (مثل الأسهم والسندات)، التي هي في جوهرها وعود بالدفع، لا قيمة لها في ذاتها؛ القيمة الحقيقية لها، هي ما يمكن شراؤه بها.

كما يناقش الفصل الثالث، عند خلق الائتمان، يتم خلق القوة الشرائية مع الوعود بالدفع، مما يعطي تأثيرًا محفزًا على المدى القصير، ويؤدي إلى كبح على المدى الطويل. هذا هو مصدر الدورة. عبر التاريخ، كان هناك دائمًا علاقة تكامل بين رغبة الناس في الحصول على النقود (عن طريق الاقتراض أو بيع الأسهم) ورغبتهم في ادخارها (عن طريق الاقتراض أو شراء الأسهم للاستثمار). هذا أدى إلى زيادة في القوة الشرائية، وخلق وعود دفع تفوق بكثير القدرة على الوفاء، مما أدى إلى أزمات تعثر، وانهيارات سوق الأسهم، وأزمات ديون.

حينها، يُشنق المصرفيون ورجال المال، وتُدمر ثروات وأرواح كثيرة، وتُطبع كميات هائلة من العملة (المال غير المدعوم)، في محاولة لتخفيف الأزمة.

من منظور المستثمر، الصورة الكاملة للدورة الكبرى

رغم أن استعراض كل ما حدث منذ 1350 حتى الآن مرهق جدًا، إلا أنني سأوضح كيف ستكون الأمور لو استثمرت منذ عام 1900. لكن قبل ذلك، أريد أن أشرح كيف أرى المخاطر، لأنها ستُركز عليها في ما يلي.

بالنسبة لي، مخاطر الاستثمار ليست مجرد تقلبات تقاس بالانحراف المعياري — رغم أن هذا هو المقياس السائد، وهو غير كافٍ. بالنسبة لي، المخاطر الكبرى للمستثمرين هي: عدم قدرة المحفظة على تلبية احتياجات الإنفاق، أو تعرضها للدمار، أو فقدان معظم الثروة (مثلاً، عبر ضرائب عالية).

على أن هذين الأخيرين، يختلفان، لأنه يمكن أن يكون لديك عائدات عالية بشكل متوسط، لكن تتعرض لخسائر مدمرة مرة أو أكثر.

للحصول على منظور، تخيل أنني أُدخل إلى عام 1900، وأراجع أدائي في كل عقد منذ ذلك الحين. أختار أن أدرس 10 من أقوى الدول في عام 1900، متجاوزًا الدول الأقل تطورًا التي قد تكون أكثر عرضة للنتائج السيئة. في الواقع، كانت أي من هذه الدول أو قد تصبح إمبراطورية غنية، وهي أماكن استثمارية معقولة، خاصة إذا كنت تريد تنويع محفظتك.

من بين هذه الدول العشرة، تعرضت سبعة منها على الأقل لعملية تدمير شبه كاملة لثرواتها مرة واحدة على الأقل، وحتى الدول التي لم تتعرض لذلك، شهدت عوائد مريعة لعدة عقود، كادت أن تودي بها ماليًا. دولتان متقدمتان — ألمانيا واليابان — تعرضتا لتدمير ثرواتهما تقريبًا في الحربين العالميتين، مع خسائر في الأرواح. رأيت نتائج مماثلة في دول أخرى. كانت الولايات المتحدة وبريطانيا (وقليل من الدول الأخرى) من أنجح الأمثلة، لكن حتىهما مرتا بفترات تدمير ثروات واسعة.

لو لم أراجع عوائد ما قبل 1945، لما رأيت تلك الفترات من الدمار. ولو لم أراجع 500 سنة من التاريخ العالمي، لما أدركت أن ذلك يتكرر في كل مكان تقريبًا.

الأرقام في الجدول أدناه، تظهر العوائد الحقيقية السنوية لكل عقد، بمعنى أن الخسائر خلال العقد تساوي تقريبًا ثمانية أضعاف الرقم، والأرباح حوالي 15 ضعفًا.

ربما الصورة أدناه توضح بشكل أوضح، حيث تظهر نسبة الدول التي تعرضت لخسائر خلال فترة خمس سنوات، من بين أكبر الدول التي استثمرت في محفظة 60/40 من الأسهم والسندات.

الجدول التالي يعرض أسوأ الحالات في استثمار الدول الكبرى. ستلاحظ أن الولايات المتحدة غير موجودة في هذا الجدول، لأنها لم تمر بفترات خسارة مستمرة. كانت كندا وأستراليا الدولتين الوحيدتين اللتين لم تتعرضا لفترات خسارة مستمرة.

بالطبع، أفكر كيف كنت لأتصرف لو كنت في تلك الفترات. يمكنني أن أؤكد أنه حتى لو رأيت علامات على قدوم تلك الأحداث، فلن أكون واثقًا من التنبؤ بنتائج سيئة جدًا — كما ذكرت، سبعة من أصل عشرة دول شهدت تصفية ثرواتها. في أوائل القرن العشرين، حتى من راجعوا الماضي، لم يتوقعوا ذلك، استنادًا إلى أحداث النصف الثاني من القرن التاسع عشر، وكان لديهم أسباب للتفاؤل.

اليوم، يعتقد الكثيرون أن الحرب العالمية الأولى كانت متوقعة قبل سنوات، لكن الواقع غير ذلك. قبل اندلاع الحرب، كانت هناك حوالي 50 سنة من السلام بين القوى الكبرى، خلال تلك الفترة، شهد العالم أكبر نمو في الابتكار والإنتاجية، وحقق ثروات وازدهارًا هائلًا.

وصلت العولمة إلى ذروتها، وخلال 50 سنة قبل الحرب، زادت الصادرات العالمية عدة أضعاف. كانت الدول أكثر ترابطًا من أي وقت مضى. كانت الولايات المتحدة، فرنسا، ألمانيا، اليابان، والإمبراطورية النمساوية المجرية، تتقدم بسرعة، مع تقدم تكنولوجي مذهل. لا تزال بريطانيا القوة العالمية المسيطرة. وروسيا تتسارع في التصنيع.

وفي الدول التي كانت من أسوأ الحالات، كانت الصين واضحة في حالة تراجع. كانت التحالفات القوية بين الدول الأوروبية تُعتبر وسيلة للحفاظ على السلام وتوازن القوى. بحلول عام 1900، كانت الأمور تبدو جيدة، باستثناء تصاعد الفوارق الاجتماعية والاحتقان، وارتفاع الديون. بين 1900 و1914، تدهورت هذه الظروف، وتصاعد التوترات الدولية، ثم جاءت تلك الفترات المروعة من العوائد السيئة التي ذكرتها.

لكن، الواقع أسوأ من ذلك.

بالإضافة إلى ذلك، فإن مصادرة الثروات، والضرائب الاستثنائية، والقيود على رأس المال، وإغلاق الأسواق، لها تأثيرات هائلة على الثروات. معظم المستثمرين اليوم لا يفهمون ذلك، ويعتقدون أن ذلك غير ممكن، لأنهم يراجعون الماضي القريب، حيث لم يحدث ذلك. الجدول التالي يوضح متى حدثت هذه الأحداث.

بالطبع، كانت حالات المصادرة الأشد، خلال فترات تصاعد التفاوت، وتدهور الظروف الاقتصادية، والنزاعات على الثروات، و/أو خلال الحروب.

الشكل التالي يوضح نسبة إغلاق أسواق الأسهم في الدول الكبرى عبر الزمن. كانت إغلاقات السوق أثناء الحرب شائعة، وطبقت الدول الشيوعية أيضًا إغلاقات استمرت لأكثر من جيل.

قبل عام 1900، كانت كل الدورات سيئة بنفس القدر. والأسوأ، أن فترات الصراع على الثروات والسلطة أدت إلى مئات من الوفيات.

حتى للمستثمرين المحظوظين في دول فائزة بالحروب (مثل أمريكا، التي كانت دائمًا أكبر الفائزين)، هناك عوائق إضافية: توقيت السوق والضرائب.

معظم المستثمرين يبيعون عند أدنى المستويات، لأنهم يحتاجون إلى السيولة، ويشعرون بالهلع؛ ويشترون عند أعلى المستويات، لأن لديهم سيولة كافية، ويقودهم الحماس الجماعي. هذا يجعل عوائدهم أقل من العوائد السوقية التي أظهرها. أظهرت دراسة حديثة أن المستثمرين الأمريكيين، بين 2000 و2020، أداؤهم أقل بمقدار 1.5 نقطة مئوية سنويًا عن أداء سوق الأسهم الأمريكية.

أما الضرائب، فالجدول التالي يقدر تأثير الضرائب على عوائد مؤشر S&P 500 على مدى 20 سنة، باستخدام معدل الضرائب الأعلى للفئة الخمسية العليا في الولايات المتحدة، طوال فترة التحليل. يوضح الجدول طرقًا مختلفة للاستثمار في سوق الأسهم الأمريكية، بما في ذلك حسابات التقاعد المؤجلة الضرائب (الضرائب تُدفع عند سحب الأموال)، وحسابات الوساطة العادية، حيث تُفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية والأرباح من الأسهم المُعاد استثمارها.

رغم أن لكل طريقة تأثيرات ضريبية مختلفة، فإن جميعها تؤدي إلى خسائر واضحة، خاصة في العوائد الحقيقية، حيث يمكن أن تقتطع الضرائب جزءًا كبيرًا من العائد. خلال أي فترة 20 سنة، يخسر المستثمر الأمريكي حوالي ربع العائد الحقيقي من الأسهم بسبب الضرائب.

مراجعة دورات السوق الكبرى

ذكرت سابقًا كيف تعمل دورات الديون والأسواق الرأسمالية الكلاسيكية. أكرر: في الموجة الصاعدة، تزداد الديون، وترتفع الثروة المالية والالتزامات مقارنة بالثروة الملموسة، حتى تصل الوعود المستقبلية (قيم النقود، والسندات، والأسهم) إلى حد لا يمكن تلبيته.

وهذا يؤدي إلى ظهور مشكلة «السحب على المكشوف» في الديون، ثم طباعة النقود لمحاولة تجنب التخلف عن السداد، مما يؤدي إلى تدهور العملة، وانخفاض قيمة الثروة المالية مقارنة بالثروة الحقيقية، حتى تعود قيمة الأصول المالية (معدلةً للتضخم) إلى أن تكون أدنى من الثروة الملموسة. ثم يبدأ دورة جديدة.

هذا وصف مبسط جدًا، لكن الفكرة واضحة: في هبوط الدورة، تكون العوائد الحقيقية للأصول المالية سلبية، وتكون الأوقات صعبة. هذه مرحلة الدورة المعادية للرأسمالية، وتستمر حتى تصل إلى أقصى مدى، حيث تنقلب الأمور.

يظهر هذا في الشكلين التاليين. الأول، يوضح نسبة القيمة الإجمالية للأصول المالية مقارنةً بالقيمة الإجمالية للأصول الحقيقية. والثاني، يوضح العائد الحقيقي للنقود (أي، معدل الفائدة على النقد). أستخدم بيانات أمريكية، لأنها الأكثر استمرارية منذ 1900. كما ترى، عندما تكون الثروة المالية أكبر بكثير من الثروة الحقيقية، يحدث الانعكاس، وتكون العوائد الحقيقية للأصول المالية، خاصة النقدية، سلبية.

وذلك لأن معدلات الفائدة على الديون، والعوائد، يجب أن تبقى منخفضة جدًا، لتخفيف عبء الديون، وتحفيز المزيد من الاقتراض، وتحقيق النمو الاقتصادي. هذا هو المرحلة الأخيرة من دورة الديون الطويلة.

ويحدث ذلك عندما يطبع البنك المركزي المزيد من النقود لتخفيف عبء الديون، ويخلق ديونًا جديدة لزيادة القوة الشرائية. هذا يؤدي إلى تدهور قيمة العملة، مقارنةً مع الأصول الأخرى، والسلع والخدمات.

وفي النهاية، عندما تنخفض قيمة الأصول المالية، وتصبح أرخص مقارنةً بالأصول الحقيقية، وتبدأ في الانعكاس، تعود الأمور إلى حالة من السلام والازدهار، وتدخل الدورة في مرحلة الصعود، مع عوائد حقيقية ممتازة للأصول المالية.

كما ذكرت، خلال فترات تدهور العملة، ترتفع قيمة العملات الصلبة والأصول الملموسة مقابل النقد. الشكل التالي يوضح أن فترات انخفاض قيمة محفظة 60/40 من الأسهم والسندات، تتزامن مع ارتفاع أسعار الذهب. لست أقول إن الذهب استثمار جيد أو سيء، وإنما أصف الآليات الاقتصادية والسوقية، وكيف تظهر في أداء السوق عبر التاريخ، بهدف مشاركة رؤيتي لما حدث، وما قد يحدث، وأسبابه.

من المهم أن يسأل المستثمرون أنفسهم بشكل دوري: هل الفوائد المدفوعة تكفي لتعويض مخاطر التدهور؟

دورات الديون والنقود والأسواق الرأسمالية، تتكرر عبر التاريخ، وتظهر في الرسوم البيانية التي عرضتها، على شكل:

1. قيمة الأصول المادية/العملات المادية، مقابل
2. قيمة الثروة المالية والنقدية.

هذه الدورات تتكرر دائمًا، لأن:

أ) أنشطة خلق وبيع الأصول المالية مربحة؛

ب) زيادة النقود والائتمان والأصول السوقية، هو وسيلة فعالة لتحقيق الازدهار، لأنها توفر التمويل للطلب؛

ج) عندما ترتفع قيمة الأصول المالية، بسبب انخفاض قيمة النقود والديون، يخلق ذلك وهم الثراء، وتستمر الحكومات والبنوك المركزية في خلق حقوق مالية تفوق القدرة على التبادل الحقيقي، أي الثروة الحقيقية.

خلال المراحل الصاعدة للدورة، مع انخفاض معدلات الفائدة، ترتفع أسعار الأسهم والسندات والأصول الأخرى، لأن انخفاض الفائدة يرفع أسعار الأصول، مع وجود ظروف أخرى ثابتة. كما أن ضخ المزيد من النقود في النظام، يزيد الطلب على الأصول المالية، ويخفض علاوة المخاطر.

عندما ترتفع هذه الأصول، بسبب انخفاض الفائدة، وتدفق النقود، تظهر بمظهر أكثر جاذبية، بينما تنخفض معدلات الفائدة والتوقعات المستقبلية للعوائد.

كلما زاد الحق في المطالبة، زاد الخطر، ويجب أن يُعوض ذلك بمعدلات فائدة أعلى، لكن غالبًا لا يحدث ذلك، لأن الظروف تبدو جيدة، وتُنسى أزمات الديون والأسواق.

الرسوم البيانية التي أظهرتها سابقًا، لا تكتمل بدون تضمين معدلات الفائدة. تظهر في أربع رسومات تعود إلى 1900، وتوضح العوائد الحقيقية (معدلات الفائدة المعدلة للتضخم)، والاسمية، والنقدية، في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان. كما ترى، كانت أعلى بكثير في الماضي، والآن منخفضة جدًا.

عند كتابة هذا، فإن العائد الحقيقي على سندات الدين السيادية الأمريكية، يقترب من أدنى مستوى على الإطلاق، مع عائد اسمي يقارب الصفر، وهو أيضًا أدنى مستوى. كما أن العائد الحقيقي للنقد أقل، رغم أنه لم يصل بعد إلى مستويات سلبية كما في فترات 1930-45 و1915-20، حين كانت طباعة النقود هائلة. العائد الاسمي على النقد أيضًا قريب من أدنى مستوى على الإطلاق.

ماذا يعني ذلك للاستثمار؟ الهدف هو أن تضع نقودك في وسيلة حفظ ثروة، بحيث يمكن تحويلها لاحقًا إلى قوة شرائية. عند الاستثمار، أنت تشتري دفعة واحدة، وتنتظر عوائدها المستقبلية.

لننظر إلى ما يحدث الآن، عند كتابة هذا، لو أعطيتك 100 دولار، كم من السنين ستحتاج لاستردادها، ثم تبدأ في جني عوائد على استثمارك؟ في سندات أمريكا، اليابان، الصين، وأوروبا، قد تحتاج إلى حوالي 45، 150، و30 سنة، لاسترداد أموالك (مع عوائد اسمية منخفضة أو صفرية)، وفي أوروبا، مع أسعار فائدة سلبية، ربما لن تسترد أموالك أبدًا.

لكن، بما أنك تحاول حفظ القوة الشرائية، عليك أن تأخذ التضخم بعين الاعتبار. عند كتابة هذا، في أمريكا وأوروبا، ربما لن تسترد قوتك الشرائية أبدًا (وفي اليابان، يحتاج الأمر لأكثر من 250 سنة). في الواقع، في الدول ذات الفوائد السلبية، من المحتمل أن تكون القوة الشرائية أقل بكثير في المستقبل.

بدلاً من الحصول على عوائد أقل من التضخم، لماذا لا تشتري شيئًا — أي شيء — بقيمة تساوي أو تتجاوز التضخم؟ أرى أن العديد من الاستثمارات التي أتوقع أن تتفوق بشكل كبير على التضخم، ستفعل ذلك. الشكل أدناه يوضح فترات استرداد الأموال، في أمريكا، من خلال النقد والسندات، بالقيم الاسمية والحقيقية. كما ترى، إنها أطول فترة على الإطلاق، وهي فترة طويلة جدًا بشكل واضح.

الخاتمة

ما أقدمه هنا هو نظرة على الدورة الكبرى منذ عام 1900، من وجهة نظر المستثمر. عند مراجعة 500 سنة من التاريخ العالمي، ومراجعة 1400 سنة من تاريخ الصين، أجد أن الدورات تتكرر بشكل أساسي لنفس الأسباب.

كما ناقشنا سابقًا، الفترات المروعة قبل عام 1945، تمثل سمات متأخرة من المرحلة الانتقالية للدورة الكبرى، حيث تحدث تغييرات جذرية وإعادة هيكلة. رغم أنها مخيفة، إلا أنها أقل بكثير من فترات الانتقال المؤلمة من النظام القديم إلى الجديد، التي تليها فترات صعود مذهلة. لأن هذه الأحداث تكررت مرات عديدة، ولأنني لا أستطيع التنبؤ بما سيحدث في المستقبل، لا أستطيع أن أستثمر بدون اتخاذ تدابير وقائية ضد وقوعها، أو أن أكون على استعداد لخطئي في التقدير.

ملاحظات

[1] معدل الخصم هو سعر الفائدة المستخدم لتقييم قيمة مبلغ معين من المال في المستقبل، ويحسب بمقارنة المبلغ الذي يمكن استثماره اليوم بمعدل الخصم، ليصبح مساويًا لمبلغ معين في المستقبل.

[2] إذا انهارت الحكومة والنظام، ستتولى قوى غير حكومية السيطرة، وهو موضوع لا أتناوله هنا.

[3] يمكن ملاحظة هذا الكيمياء المالية في العملات الرقمية اليوم.

[4] عند الفائدة المركبة على مدى عشر سنوات، يكون العائد أكبر من الخسارة، لأنك تتراكم على العائد؛ وعندما تتعرض لخسارة وتقترب من الصفر، فإن الخسارة النسبية تؤثر أقل في الدولار مع مرور الوقت. المقارنة بين العائد والخسارة السنوية، تمثل معدل العائد المركب من 10% سنويًا، وخسارة -5% سنويًا. في حالات التغيرات الأكثر حدة، يبدأ المضاعف في التغير.

[5] بالنسبة للصين وروسيا، قبل 1950، استُخدمت بيانات سندات الدين بالعملات الصعبة، مع افتراض أن المستثمرين المحليين قاموا بتغطية عملاتهم المحلية؛ وتم نمذجة الأسهم والسندات عند الثورة كإفلاس كامل. العوائد السنوية تعتمد على استثمار كامل لعشر سنوات، حتى لو أُغلقت السوق خلال تلك الفترة.

[6] حالات أسوأ في الدول الصغيرة مثل بلجيكا، اليونان، نيوزيلندا، النرويج، السويد، سويسرا، والأسواق الناشئة، غير مذكورة هنا. للمحفظة 60/40، نفترض إعادة توازن شهري خلال فترة 20 سنة.

[7] على الرغم من أن الشكل غير شامل، إلا أنني أدرجت أمثلة على أحداث واضحة حدثت خلال فترات 20 سنة. يُعرف مصطلح «المصادرة» هنا بأنها مصادرة واسعة النطاق للأصول الخاصة، بما يشمل عمليات بيع قسرية من قبل الحكومات أو الثورات.

[8] تأثير الضرائب على عوائد استثمار مؤشر S&P 500 خلال 20 سنة، محسوب بمعدل أعلى فئة من الضرائب (26%)، ويشمل طرقًا مختلفة للاستثمار، مثل حسابات التقاعد المؤجلة الضرائب، وحسابات الوساطة العادية، حيث تُفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية والأرباح من الأسهم المعاد استثمارها.

[9] استنادًا إلى عائد سندات العشر سنوات الاسمي في 2021، والذي يُعتبر بمثابة دخل دائم.