أدق من استطلاعات الرأي، وأكثر خطورة مما تتصور: سوق التوقعات في نظر الاحتياطي الفيدرالي

المصدر: توكن ديشباتش

المؤلف: براثيك ديساي

العنوان الأصلي: الإشارة والضوضاء

“التوقعات غالبًا ما تخبرنا عن معلومات أكثر عن المتنبئ بها من عن المستقبل نفسه.”

—— وارن بافيت

المال يمكنه تصفية الكلام الفارغ. يعتقد المؤيدون أن هذا هو السبب في موثوقية أسواق التوقعات. لقد رأينا أشخاصًا يتوقعون بدقة نتائج الانتخابات الرئاسية الأمريكية لعام 2024 على Polymarket وKalshi. ومع ذلك، فإن أسواق التوقعات ليست جديدة، ونجاحها في التنبؤ بالنتائج السياسية ليس الأول من نوعه.

في أكتوبر 1988، استخدم مجموعة من الاقتصاديين في جامعة أيوا سوق توقعات صغير وموثوق، مدعوم بالمال الحقيقي، لدعم فضولهم الأكاديمي. أطلقوا سوق عقود مستقبلية للانتخابات الرئاسية، حيث يمكن للمشاركين شراء عقود: إذا فاز جورج هـ. دبليو. بوش، يدفع العقد دولارًا واحدًا؛ وإذا فاز مايكل دوكاس، يدفع صفر دولار. في ليلة الانتخابات، كانت أسعار عقود بوش حوالي 53 سنتًا، في حين كانت استطلاعات الرأي التقليدية تعتبر أن المنافسة متقاربة. في النهاية، فاز بوش بنسبة 53.4% من الأصوات وبفارق 8 نقاط مئوية.

منذ ذلك الاختبار الأكاديمي، أظهرت هذه الأسواق الموثوقة المدعومة بالمال الحقيقي أداءً أفضل من الاستطلاعات التقليدية في كل انتخابات تُجرى قبل أكثر من 100 يوم. ومنذ عام 1988، كانت أسواق التوقعات أقرب بنسبة 74% من نتائج الانتخابات الرئاسية الأمريكية النهائية مقارنة بالاستطلاعات.

يكمن سر هذا النجاح في آلية تجبر الناس على التعبير عن معتقداتهم الحقيقية المدعومة بالمال الحقيقي، وهو أمر لا يمكن أن تحققه استبيانات الرأي أبدًا. من يعتقد حقًا أن بوش سيفوز، يشتري ويحافظ على العقد. أما المشاركون العشوائيون، فلا دافع لديهم لإنفاق 50 دولارًا لدعم ادعاء لا يصدقونه هم أنفسهم. عندما يتجمع هذا السلوك بين آلاف المتداولين، تتجمع المعلومات في سعر يعكس المعتقدات الحقيقية للجماعة، وليس عينة صغيرة غير متناسبة.

لقد تطور هذا الاختبار الأكاديمي الصغير في أيوا إلى بنية تحتية مؤسسية.

وفي الأسبوع الماضي، أشار ورقة عمل كتبها اقتصاديون تابعون للاحتياطي الفيدرالي إلى أن أكبر سوق توقعات منظمة تنظيماً جيدًا في الولايات المتحدة، Kalshi، يمكن أن يكون مرجعًا قياسيًا قيّمًا لصانعي السياسات في الوقت الحقيقي. وفي نفس الأسبوع، قال لين مارتن، رئيس بورصة نيويورك (NYSE)، إن سوق التوقعات الأكبر عالميًا، Polymarket، دفع مؤشر ستاندرد آند بورز للمستقبلات على مدار ليلة الانتخابات، لأنه قدّر فوز ترامب قبل أي وسيلة إعلامية أخرى. ثم أعلنت Kalshi عن شراكة مع منصة تداول تتعامل يوميًا مع حجم تداول يبلغ 2.6 تريليون دولار.

في تحليل اليوم، سأناقش ما إذا كانت أسواق التوقعات يمكن أن تكون مؤشرات موثوقة لصنع السياسات، وما المخاطر التي تحملها.

أسواق التوقعات كأداة لصنع السياسات

وجدت الورقة أن توقعات Kalshi تتطابق إحصائيًا مع توقعات Bloomberg، حيث كانت أخطاء التوقعات في مؤشر أسعار المستهلك الأساسي (CPI) ومعدل البطالة تقريبًا متطابقة. بل إن الورقة أظهرت أن توقعات Kalshi لمؤشر CPI كانت بشكل ملحوظ أدق من تقديرات Bloomberg.

@FederalReserve

على الرغم من التشابه في الأداء الإحصائي، فإن تميز Kalshi يكمن في قدرتها على تقديم تحديثات متكررة وواقعية للاحتمالات المتعلقة بالنمو الاقتصادي، مثل نمو الناتج المحلي الإجمالي، ومؤشر أسعار المستهلك الأساسي، ومعدل البطالة. فبالنسبة لمؤشرات مثل التضخم، تتوفر توقعات Bloomberg فقط قبل شهور من صدور البيانات، مما يترك فجوات زمنية طويلة لا تعكس التوقعات اللحظية. هذا يجعل التقديرات التقليدية أقل تكرارًا، ويصعب عليها مواكبة التوقعات في الوقت الحقيقي.

Kalshi لا تقتصر على تقديم توقعات للنتائج فحسب، بل توفر أيضًا نطاقات عدم اليقين اللحظية والمخاطر الطرفية. في أوائل أبريل 2025، زادت حالة عدم اليقين بشأن السياسات التجارية من توقعات التضخم مؤقتًا. رغم أن هذا عدم اليقين لم يتحقق، إلا أن Kalshi قامت بتسعير هذا التغير بشكل فوري. لا يمكن لاستطلاعات Bloomberg أن تلتقط مثل هذه الفروق الدقيقة.

@FederalReserve

اليوم، عندما يتحدث أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي في اجتماعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، تتغير احتمالات السوق على الفور. فهي تسعر كل كلمة يقولها العضو، وتوفر نظرة لصانعي السياسات حول كيفية تفسير المتداولين للمعلومات المتوقعة.

على سبيل المثال، عندما أدلى كريستوفر ج. وولر (Christopher J. Waller) بتصريحات دبلوماسية قبل اجتماع يوليو 2025، انخفض احتمال عدم خفض الفائدة إلى 75%. وبعد تقرير التوظيف القوي في يونيو، ارتفعت هذه النسبة بسرعة فوق 90%. يعرض هذا التوقع المدعوم بالمال الحقيقي بشكل لم تراه أدوات أخرى من قبل، كيف يفسر المتداولون المعلومات ويتوقعون السياسات.

من يتداول في هذه الأسواق؟

قبل أن نثق تمامًا في أسواق التوقعات، من المهم فحص من يتداول وما تمثله أحجام التداول.

خلال الفترة من سبتمبر 2024 إلى يناير 2026، زاد حجم التداول على Polymarket حول اجتماعات FOMC بمقدار 11 مرة، من 59 مليون دولار إلى 660 مليون دولار. وبإجمالي، تعاملت أسواق Polymarket حول FOMC مع 2.6 مليار دولار، متجاوزة مجموع فئات الثقافة والاقتصاد والجغرافيا السياسية والعلوم على المنصة.

فمن هم المتداولون في مثل هذه الأحجام الكبيرة؟ على الرغم من صعوبة تحديد ذلك على منصات مجهولة مثل Polymarket، إلا أنه من المحتمل أن يكونوا من محللي صناديق التحوط الكلية، أو مديري صناديق السوق النقدي الذين يمكنهم جني أرباح من عدم خفض الفائدة.

لماذا هؤلاء؟ تعمل سوق أيوا بشكل فعال لأن الأشخاص الذين يضعون أموالهم ويتصرفون بشكل متسق يفوقون عدد المشاركين الذين يلعبون فقط في غياب معلومات موثوقة. مع إدراكهم لمخاطر الافتراضات المفرطة، أعتقد أنه عندما تتعلق مصالح حقيقية وأموال ضخمة، يتجمع الأشخاص الذين يمتلكون معلومات موثوقة في السوق، مما يؤدي إلى اكتشاف أسعار أكثر دقة.

ما الذي يجب الحذر منه

هذا لا يعني أن أسواق التوقعات يمكن أن تكون مقياسًا مثاليًا لصانعي السياسات.

فالاحتمالات في أسواق التوقعات تعكس أيضًا تفضيلات المخاطرة لدى المتداولين، وليست مجرد توقعات للنتائج. على سبيل المثال، عندما يكون سعر Kalshi للاحتمال السلبي لبيانات مؤشر أسعار المستهلك (CPI) عند 15%، بينما السعر في استطلاعات الرأي التقليدية عند 10%، يمكن تفسير هذا الاختلاف بعاملين:

1. ربما تسعر أسواق التوقعات معلومات لحقت بتقديرات Bloomberg ولم تُدرج بعد.
2. قد يدفع المتداولون في السوق علاوات مقابل حماية أنفسهم من نتائج سلبية.

قبل أن يستخدم صانعو السياسات هذه المعلومات، يجب أن يفهموا ما يعكسه هذا الاختلاف.

على الرغم من أن توقعات Kalshi تبدو موثوقة فيما يخص الإشارات الاقتصادية الكلية، فإن أكثر من 85% من حجم التداول الإجمالي يأتي من فئة الرياضة.

@Dune

حاليًا، هناك على الأقل 20 دعوى قضائية اتحادية تتحدى تنظيم أسواق التوقعات التي تتم عبر المراهنات الرياضية الوطنية.

جزء من موثوقية سوق FOMC على Kalshi يعود إلى أن المراهنات الرياضية توفر سيولة أساسية من خلال متداولين نشطين، وفروقات سعر ضيقة، وبنية سوق مركزية، مما يحافظ على عمل جميع أسواق Kalshi. على الرغم من أن الأسواق الكلية تعمل بشكل مستقل، إلا أنها تستفيد من هذه البنية التحتية. إذا اختفت المراهنات الرياضية تحت ضغط تنظيمي، ستفقد المنصة محرك السيولة الذي يحافظ على ضيق الفروقات واستمرارية الأسعار. الأسواق الكلية الأضعف تصبح أكثر عرضة للتلاعب، لأنها تتطلب أقل من الأموال للتحريك.

يقترح ورق عمل الاحتياطي الفيدرالي أن يُستخدم Kalshi كأداة مراقبة، وليس كمدخل لاتخاذ القرار. لكن الإعلان عن هذا الهدف بحد ذاته يمثل مشكلة.

يقترح المؤلف أن يُستخدم Kalshi بشكل أكبر لشرح البيانات الواردة وفحص التفسيرات اللحظية لرسائل الاحتياطي الفيدرالي. ومع ذلك، فإن جعل نية الاعتماد على أسواق التوقعات علنًا قد يخلق دائرة تغذية مرتدة.

على سبيل المثال، قد يرى أحد صانعي السياسات في الاحتياطي الفيدرالي أن سعر Kalshi لاحتمال خفض الفائدة هو 15%، وهو أدنى من توقعاته التي يريد أن ينقلها من خلال تصريحاته. كرد فعل، قد يخفف من نبرته في كلمته التالية، مما قد يؤدي إلى تقلبات في سوق الفائدة التقليدي العالمي. المشكلة هنا أن حجم سوق FOMC على Kalshi يبلغ 660 مليون دولار، بينما حجم سوق العقود المستقبلية للفيدرالي يتجاوز مئات المليارات. السوق الأصغر يمكن أن يتأثر بسهولة بحصص صغيرة، ويمكن للمشاركين المتمرسين الذين يدركون أن تحريك Kalshi يمكن أن يؤثر على تصريحات الاحتياطي أن يستخدموا حصصًا صغيرة للتلاعب بسوق أكبر. قد تصبح تصريحات السياسات هدفًا للتلاعب.

هذا يبرز الفرق بين سوق أيوا في 1988 وسوق التوقعات في 2026. حينها، كان الاقتصاديون في أيوا يسعون فقط لمعرفة ما إذا كان السوق الحقيقي الذي يملك مصالح حقيقية يمكن أن يتنبأ بشكل أفضل من الاستطلاعات. لم تكن السياسات تُراقب عن كثب، ولم تكن هناك مخاطر كافية لردع التلاعب.

في ذلك الوقت، كانت الأسعار تعكس معتقدات حقيقية، لأنها لم تكن تؤثر على العالم. كانت تتيح فقط للأشخاص ذوي الرؤى أن يحققوا أرباحهم. بمجرد أن يعلن الاحتياطي الفيدرالي (إذا فعل ذلك حقًا) عن نيته استخدام أسواق التوقعات كمدخلات للسياسات، ستختفي هذه الخاصية. كما أنها ستضيف عنصر “الأداء” إلى التداول.

لكن، دمج احتمالات أسواق التوقعات في أدوات صنع السياسات ليس خطأً. فالتزامات التمويل لا تزال تصفية الكلام الفارغ. يظل المشاركون المطلعون يهيمنون على اكتشاف الأسعار. والنتيجة أن الإشارات في الأسواق، من حيث السرعة والتوزيع، تتفوق على الاستطلاعات بشكل دائم. بالنسبة لأسواق FOMC، هذا الأمر أكثر وضوحًا من أي تطبيق آخر: هناك مشاركون يمتلكون القدرة على التحوط الحقيقي، والأسواق تسعر الأحداث اللحظية بشكل متكرر، مما يعكس التوقعات اللحظية بشكل أدق.

يجب على صانعي السياسات أن يفرضوا الشفافية المفتوحة للبيانات كمطلب رسمي قبل اعتمادها. إذا لم تكن البيانات قابلة للمراجعة، فقد لا يُكتشف التلاعب. عليهم أن يفهموا أن الإشارات والضوضاء تأتي من نفس المصدر. والأشخاص الذين يملكون المال الحقيقي والمعتقدات الحقيقية يمكنهم أن يخبروا العالم بأفكارهم في الوقت الحقيقي.

بالنسبة لأولئك الذين يملكون القوة للمراهنة على النظام، فإن نافذة الفرص التي كانت موجودة خلال عقود من الأبحاث الأكاديمية في أيوا لم تكن موجودة. واليوم، هذه النافذة أوسع من أي وقت مضى.