من "الصراصير" لديمون إلى تجميد Blue Owl: كيف ينتشر التوتر في الائتمان الخاص

انتعاش الائتمان الخاص الذي يبلغ 3 تريليون دولار يواجه اختبارًا حاسمًا حتى الآن. سلسلة من الإفلاسات، واتهامات بالاحتيال، وتجميد عمليات الاسترداد تكشف عن نقاط ضعف في هذا القطاع سريع النمو الذي ازدهر بعد عام 2008 في ظل انخفاض أسعار الفائدة وتسهيل السيولة. قال جيان لي، مؤسس وشريك إدارة في Lionhill Wealth Management: “عصر الائتمان الخاص الذهبي وصل إلى جدار”. وأضاف: “قرار Blue Owl Capital بتعليق عمليات الاسترداد بشكل دائم لصندوقها بقيمة 1.6 مليار دولار OBDC II ليس مجرد مشكلة مؤسسية”، مشيرًا إلى أن ذلك يُعد علامة تحذير نظامية لنظام التمويل غير المصرفي بأكمله. إليكم جدول زمني لنقاط الضغط الأخيرة في الصناعة:

سبتمبر 2025: إفلاسات Tricolor و First Brands تصاعدت المخاوف بشأن تعرض الائتمان الخاص للمقترضين المبالغ في الرفع بعد انهيار شركتي First Brands Group، المصنعة لقطع غيار السيارات المدعومة من Apollo Global Management، وTricolor Holdings، المقرض الأمريكي الذي يركز على المقترضين من فئة الائتمان الفرعي. قدمت Tricolor طلب إفلاس بموجب الفصل 7 في 10 سبتمبر بعد أن انهارت عملياتها في التمويل الائتماني الفرعي للسيارات وبيع السيارات المستعملة وسط مخاوف من الاحتيال وتضييق الائتمان من قبل المقرضين من مستودعات التمويل. قدمت شركة First Brands، التي تصنع فوهات الشرارة، ومساحات الزجاج الأمامي، والفلاتر، ومكونات الفرامل، وغيرها من قطع الغيار، طلب إفلاس بموجب الفصل 11 في 28 سبتمبر. كانت البنوك، بما في ذلك UBS O’Connor وJefferies Financial Group، قد منحت مئات الملايين من الدولارات لـ Tricolor وFirst Brands قبل أن ينهارا في نفس الشهر، مما زاد من مخاوف وول ستريت بشأن العدوى في أسواق الائتمان الخاص والاقتراض المبالغ فيه.

أكتوبر 2025: ‘الصراصير’ كثيرة؟ في أكتوبر، بعد إفلاسات Tricolor وFirst Brands، أشار جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك JPMorgan، إلى علامات على أن ممارسات الإقراض المؤسسي أصبحت مفرطة في التساهل خلال العقد الماضي. قال ديمون: “عندما ترى صرصورًا واحدًا، فربما هناك المزيد. يجب أن يكون الجميع على حذر من هذا”. على الرغم من أن JPMorgan تجنبت خسائر في First Brands، إلا أن تعرضها لـ Tricolor أدى إلى تكبد خسائر بقيمة 170 مليون دولار خلال الربع، حسبما قال المدير المالي جيريمي بارنوم. تحدث الخسائر عندما يُعتبر القرض غير قابل للسداد على الأرجح. وأشار ديمون إلى أن ذلك ليس من أفضل لحظاته.

ديسمبر 2025: اتهامات لمسؤولي Tricolor وجه المدعون الأمريكيون اتهامات لمسؤولي شركة Tricolor العليا بإدارة ما وصفوه بأنه احتيال منهجي استمر لسنوات، هز أجزاء من القطاع المصرفي. وفقًا لائحة الاتهام التي تم الكشف عنها في مانهاتن، يُزعم أن المؤسس والرئيس التنفيذي دانييل تشو والمدير التنفيذي للعمليات ديفيد جودجم قاموا بمخططات احتيالية من على الأقل 2018 حتى سبتمبر 2025. قال المدعون إن الثنائي ضخم قيمة ضمانات القروض الخاصة بـ Tricolor، مما سمح لها بجمع مليارات الدولارات من المقرضين والمستثمرين.

يناير 2026: اتهامات لمؤسسي First Brands تم توجيه اتهامات لمؤسس شركة First Brands Patrick James وأخيه إدوارد في نيويورك، بزعم الاحتيال على المقرضين بمليارات الدولارات قبل أن تتقدم الشركة بطلب إفلاس. خلال جلسة استماع في محكمة الإفلاس في هيوستن في 29 يناير، وافق القاضي على تمويل قصير الأجل من GM وFord. بدأت First Brands في تقليص بعض عملياتها في أمريكا الشمالية مع البحث عن مشترين لبعض الأصول.

فبراير 2026: ‘نهاية عصر SaaS’ وBlue Owl لا يقتصر الأمر على قرارات الإقراض السابقة. يتزايد تدقيق المستثمرين في القطاعات التي اعتمد عليها الائتمان الخاص بشكل كبير في السنوات الأخيرة، خاصة برمجيات المؤسسات. انخفضت أسهم الشركات ذات التعرض الكبير للائتمان الخاص بشكل حاد في أوائل فبراير وسط مخاوف من ارتباطها بقطاعات تواجه اضطرابات من الذكاء الاصطناعي، خاصة البرمجيات. شمل ذلك شركات مثل Ares Management، KKR، Apollo Global، BlackRock، TPG وBlue Owl Capital. يخشى المستثمرون أن أدوات الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك Claude Code من Anthropic، قد تقلل من نمو الإيرادات المستقبلية وتضغط على الهوامش من خلال تمكين الشركات من تطوير البرمجيات داخليًا. منذ 2020، كانت شركات البرمجيات المؤسسية من القطاعات المفضلة للمقرضين في الائتمان الخاص، وفقًا لـ PitchBook. في النصف الثاني من الشهر، قامت Blue Owl بتقييد عمليات السحب بشكل دائم من أحد صناديق الديون الموجهة للبيع بالتجزئة، قائلة إنها ستتوقف عن تقديم عمليات استرداد ربع سنوية لصندوق Blue Owl Capital Corp. II وبدلاً من ذلك ستعيد رأس المال بشكل دوري مع تصفية المحفظة. يُعد Blue Owl Capital Corp. II شركة تطوير أعمال، وهي أداة استثمارية موجهة للمستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة، وتقدم القروض للشركات الخاصة الصغيرة والمتوسطة، وتعد جزءًا رئيسيًا من سوق الائتمان الخاص. في الجمعة الماضية، أطلقت صناديق التحوط النشطة Saba Capital Management وCox Capital Partners عروض شراء لجزء من أسهم ثلاثة صناديق ائتمان خاص تابعة لـ Blue Owl Capital. الهدف من ذلك هو توفير السيولة للمستثمرين الأفراد وسط ارتفاع طلبات الاسترداد في الصناعة وخسائر صافية متكررة على مدى عدة أرباع.

ماذا بعد؟ يختبر الاضطراب الأخير بعض الأسس التي أدت إلى النمو السريع للائتمان الخاص، بما في ذلك عمليات الإقراض العدوانية، والمقترضين من السوق الوسطى المبالغ في الرفع، ووعد رأس المال المستقر المعزول عن عمليات السحب المصرفية. بدلاً من ذلك، يواجه المقرضون الآن ارتفاع حالات التخلف عن السداد، وتدقيقًا في الاحتيال، وفي بعض الحالات، ضغطًا على عمليات الاسترداد من صناديق التجزئة. ومع ذلك، فإن هذا الضغط لا يشير إلى انهيار الصناعة التي تقدر قيمتها بحوالي 3 تريليون دولار. لا تزال الأموال تتدفق، وتواصل مديري الأصول الكبرى جمع الأموال. ارتفعت جمعيات التمويل الخاص العالمية في 2025، على الرغم من أن وتيرة النمو تباطأت مقارنة بالعام السابق. جمعت الصناديق التي أُغلقت نهائيًا بحلول 16 ديسمبر 224.25 مليار دولار على مستوى العالم، بزيادة قدرها 3.2% عن 217.38 مليار دولار التي تم جمعها في 2024، وفقًا لـ With Intelligence، جزء من S & P Global Market Intelligence. مقارنةً بزيادة بنسبة 9.7% على أساس سنوي في 2024. مع تلاشي عصر العوائد السهلة التي تشبه الأسهم مع نضوج فئة الأصول وتزايد المنافسة، فإن مرحلة النمو في الائتمان الخاص لم تنته بعد، وفقًا لمحلل PitchBook كايل والترز. وأضاف والترز أن حادثة Blue Owl قد تكون في النهاية لحظة تعلم للصناعة، قائلًا: “تصبح تجربة تعليمية، ويجد المديرون، بما في ذلك Blue Owl، طرقًا أفضل للحفاظ على قنوات السيولة لهذه المنتجات التجزئية”.