مرحبًا،
قبل أكثر من عام، كان التحول إلى خزينة الأصول الرقمية (DAT) قرارًا واضحًا للعديد من الشركات الساعية لرفع سعر أسهمها.
اجتمع بعض مساهمي Microsoft وطالبوا مجلس الإدارة بتقييم جدوى الاحتفاظ بجزء من البيتكوين ضمن ميزان الشركة العمومية. حتى أنهم أشاروا إلى Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy)، أكبر خزينة بيتكوين مدرجة في السوق.
كان هناك نموذج مالي متكرر يسهل تقليده.
شراء كمية من BTC أو ETH أو SOL. متابعة تداول السهم فوق قيمة تلك العملات. إصدار مزيد من الأسهم بذلك الفارق. شراء مزيد من العملات بذلك المال. التكرار. بدا النموذج المالي وراء سهم مدرج علنًا شبه مثالي لجذب المستثمرين؛ فقد كانوا يدفعون أكثر من دولارين للحصول على تعرض غير مباشر لبيتكوين بقيمة دولار واحد. كانت تلك أوقاتًا استثنائية.
لكن الزمن يختبر أقوى الاستراتيجيات والنماذج المالية.
حاليًا، معظم هذه الشركات لديها نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV) أقل من 1، حيث فقد سوق العملات الرقمية أكثر من 45% من قيمته السوقية في الأشهر الأربعة الأخيرة. وهذا يعني أن السوق يقيم شركات DAT بأقل من قيمة خزائنها الرقمية، ليتغير بذلك النموذج المالي المعتمد.
لأن DAT ليست مجرد غلاف للأصل الرقمي؛ فهي في الغالب شركة ذات مصاريف تشغيلية ومالية وقانونية. في عصر علاوة mNAV، مولت DAT مشترياتها وتكاليفها من العملات الرقمية عبر بيع المزيد من الأسهم أو رفع الدين. أما في عصر خصم mNAV، ينهار النموذج المالي.
في تحليل اليوم، سأوضح أثر الخصومات المطولة على mNAV بالنسبة للـ DAT، وما إذا كانت قادرة على النجاة في أسواق العملات الرقمية الهابطة.
بين عامي 2024 و2025، اندفعت أكثر من 30 شركة للتحول إلى خزائن الأصول الرقمية. أنشأت خزائن حول العملات الرقمية الكبرى مثل BTC وETH وSOL، إضافة إلى مجموعة واسعة من عملات MEME.
في ذروتها في 7 أكتوبر، كانت DAT تحتفظ بأصول رقمية بقيمة 118 مليار دولار مع قيمة سوقية للشركات تتجاوز 160 مليار دولار. اليوم، تحتفظ DAT بأصول رقمية بقيمة 68 مليار دولار وقيمة سوقية مخفضة تزيد عن 50 مليار دولار بقليل.
@Blockworks
ارتبطت جميع ثرواتهم بقدرتهم على تغليف الأصل وصياغة قصة ترفع سعر الغلاف فوق قيمة الأصل. ذلك الفارق هو العلاوة.
تحولت العلاوة إلى منتج فعلي. إذا كان السهم يُتداول عند 1.5 ضعف mNAV، يمكن لـ DAT بيع سهم بقيمة 1 دولار وشراء تعرض للعملات الرقمية بقيمة 1.5 دولار، وتوصيف العملية بأنها "تراكمية". دفع المستثمرون العلاوة، معتقدين أن DAT ستواصل بيع الأسهم بعلاوة وتستخدم العائدات لجمع مزيد من العملات، ما يؤدي إلى زيادة العملات الرقمية لكل سهم بمرور الوقت.
@Decentralised.Co
لكن العلاوات لا تدوم للأبد. عندما يتوقف السوق عن دفع المزيد للغلاف، يتعثر نموذج "بيع الأسهم لشراء مزيد من العملات".
وحين لا يُتداول السهم عند 1.5 ضعف قيمة أصوله، كل سهم جديد يُصدر يشتري عملات رقمية أقل. تتحول العلاوة من محفز إلى خصم. هذا ما سلط عليه الضوء زميلي Saurabh في مقاله لدى Decentralised.Co.
اقرأ: Asset-Wrapped Equities
مع تراجع سوق العملات الرقمية الأساسي، تحولت علاوات الأسهم إلى خصومات.
تراجعت أسعار أسهم DAT الرائدة في BTC وETH وSOL أكثر من العملات الرقمية نفسها خلال العام الماضي.
وحين تختفي علاوة السهم على الأصل الأساسي، يتساءل المستثمرون تلقائيًا عن سبب عدم شراء العملة الرقمية مباشرة بسعر أقل من منصات التداول المركزية أو اللامركزية أو صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs).
يطرح Matt Levine من Bloomberg سؤالًا جوهريًا: إذا لم تعد DAT تُتداول حتى عند NAV، فهل يجبر المستثمرون الشركة على تصفية خزائنها الرقمية أو إعادة شراء الأسهم؟
يحاول العديد من DAT، بما في ذلك Strategy، إقناع المستثمرين بأنهم سيحتفظون بأصولهم الرقمية خلال الدورة الهابطة وينتظرون عودة عصر العلاوة. لكن المشكلة الأهم: إذا لم تستطع DAT جمع أموال إضافية لفترة طويلة غير متوقعة، كيف ستمول عملياتها؟ لدى هذه الشركات فواتير ورواتب يجب دفعها.
Strategy حالة استثنائية لسببين.
- أعلنت أنها تحتفظ باحتياطيات بقيمة 2.25 مليار دولار لتغطية التزامات توزيعات الأرباح والفوائد لمدة 2.5 سنة تقريبًا. وهذا مهم لأن Strategy لم تعد تعتمد فقط على السندات القابلة للتحويل بدون فوائد لجمع الأموال، بل لديها أدوات تفضيلية بتوزيعات أرباح كبيرة.
@Strategy
- لديها نشاط تشغيلي، رغم صغره، يحقق إيرادات متكررة. في الربع الرابع من 2025، أعلنت Strategy عن إجمالي إيرادات 123 مليون دولار وأرباح إجمالية 81 مليون دولار. رغم أن نتائجها النهائية قد تتقلب حسب تقييم العملات الرقمية كل ربع، إلا أن ذراعها لتحليل الأعمال هو مصدر التدفق النقدي الحقيقي الوحيد.
لكن هذا لا يجعل استراتيجية Strategy منيعة؛ السوق قادر على معاقبة الأسهم، كما حدث خلال العام الماضي، مما يضعف قدرة Strategy على جمع الأموال بتكاليف أقل.
قد تصمد Strategy أمام دورة العملات الرقمية الهابطة، لكن DAT الأحدث التي تفتقر للاحتياطيات الكافية أو النشاط التشغيلي ستواجه ضغوطًا شديدة.
يتضح هذا بشكل أكبر مع DAT المرتبطة بـ ETH.
تملك BitMine Immersion، أكبر DAT معتمد على ETH، نشاطًا تشغيليًا هامشيًا لدعم خزينة ETH. في الربع المنتهي في 30 نوفمبر 2025، أعلنت BMNR عن إجمالي إيرادات 2.293 مليون دولار من الاستشارات، التأجير، والتكديس.
أظهرت الميزانية العمومية أن الشركة تحتفظ بأصول رقمية بقيمة 10.56 مليار دولار ونقدية وما يعادلها بقيمة 887.7 مليون دولار. ساهمت عمليات BMNR في تدفق نقدي سلبي صافٍ بقيمة 228 مليون دولار، وتم تلبية جميع احتياجاتها النقدية عبر إصدار أسهم جديدة.
كان جمع الأموال أسهل نسبيًا لـ BMNR العام الماضي، حيث كان سهمها يُتداول بعلاوة mNAV معظم الوقت. خلال الأشهر الستة الأخيرة، انخفضت mNAV من 1.5 إلى نحو 1.
فماذا يحدث حين لا يُتداول السهم بعلاوة؟ إصدار المزيد من الأسهم بخصم قد يقلل سعر ETH لكل سهم ويجعل الاستثمار أقل جاذبية من شراء ETH مباشرة من السوق.
ولهذا أعلنت BitMine الشهر الماضي أنها ستستثمر 200 مليون دولار مقابل حصة في Beast Industries، شركة خاصة مملوكة لـ YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson، وستبحث التعاون في مبادرات التمويل اللامركزي.
قد تدافع DAT المرتبطة بـ ETH وSOL بأن دخل التكديس، الذي لا تتمتع به DAT المرتبطة بـ BTC، قد يساعدها على الصمود في الانهيارات السوقية. لكن ذلك لا يحل مشكلة تحقيق التدفقات النقدية المطلوبة.
حتى مع مكافآت التكديس المكتسبة بالعملات الرقمية (ETH أو SOL)، لن تتمكن DAT من دفع الرواتب ورسوم التدقيق وتكاليف الإدراج والفوائد ما لم تحولها إلى نقدية. يجب أن يكون لدى الشركة إيرادات نقدية كافية أو أن تبيع أو تعيد استخدام خزائنها الرقمية لتلبية احتياجاتها النقدية.
يتضح ذلك في Forward Industries، أكبر DAT تحتفظ بـ SOL.
سجلت FWDI خسارة صافية قدرها 586 مليون دولار في الربع الرابع من 2025 رغم تحقيق إيرادات تكديس وما يرتبط بها بقيمة 17.381 مليون دولار.
أوضحت الإدارة أن "الرصيد النقدي الحالي ورأس المال العامل سيكونان كافيين لتلبية احتياجات السيولة على الأقل حتى فبراير 2027".
تُفصح FWDI أيضًا عن استراتيجية نشطة لجمع رأس المال تشمل إصدار أسهم في السوق وإعادة شراء الأسهم وتجربة التوكننة. ومع ذلك، قد تكون هذه المحاولات غير ناجحة في إدارة سعر الغلاف إذا لم توجد علاوة mNAV لفترة طويلة.
الطريق إلى الأمام
تركزت طفرة DAT في العام الماضي حول سرعة جمع الأصول وجمع الأموال عبر إصدار الأسهم بعلاوة. طالما كان الغلاف يُتداول بعلاوة، كان بإمكان DAT تحويل الأسهم المكلفة إلى مزيد من العملات لكل سهم وتسميتها "بيتا". اعتبر المستثمرون أن المخاطر الوحيدة هي سعر الأصل.
لكن العلاوات لا تدوم للأبد. قد تحولها دورات العملات الرقمية إلى خصومات. كتبت عن هذا عندما لاحظنا لأول مرة تراجع العلاوات عقب حدث تصفية 10/10 العام الماضي.
اقرأ: Where’s DAT Beta? 🎁
ومع ذلك، ستدفع هذه الدورة الهابطة DAT إلى تقييم استمرار وجود الغلاف حين لا يُتداول بعلاوة.
من طرق معالجة هذه المعضلة أن تعزز الشركة كفاءتها وتكمل استراتيجية DAT بنشاط تجاري إيجابي التدفق النقدي أو احتياطيات فائضة. لأن قصة DAT تتوقف عن البيع خلال الأسواق الهابطة، وتقرر قصة الشركة الروتينية بقائها.
إذا قرأت Strategy & Marathon: Faith and Power، ستتذكر لماذا لا تزال Strategy قادرة على الصمود عبر دورات العملات الرقمية المتعددة. أما المجموعة الأحدث، مثل BitMine وForward Industries وSharpLink وUpexi، فلا يمكنها الاعتماد على ذات القوة.
اقرأ: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
قد تنهار تجربتهم الحالية مع عوائد التكديس والنشاط التشغيلي المحدود تحت ضغط السوق ما لم ينظروا في خيارات بديلة لتغطية الالتزامات الواقعية.
لاحظنا ذلك مع ETHZilla، شركة خزينة Ethereum، حين باعت قرابة 115 مليون دولار من ممتلكاتها من ETH واشترت محركين نفاثين الشهر الماضي. ثم قامت DAT بتأجير المحركات لشركة طيران كبرى وتعاقدت مع Aero Engine Solutions لإدارتها مقابل رسوم شهرية.
في المرحلة القادمة، سأقيّم ليس فقط استراتيجية جمع الأصول الرقمية بل أيضًا الظروف التي تضمن بقائها. في دورة DAT الحالية، فقط من يدير التخفيف والالتزامات الثابتة والسيولة بكفاءة سيتمكن من تجاوز تراجع السوق.
هذا كل شيء في تحليل هذا الأسبوع الكمي. أعود إليكم في التحليل القادم.
حتى ذلك الحين، ابقَ فضوليًا،
Prathik
Token Dispatch هي نشرة يومية للعملات الرقمية يتم اختيارها وصياغتها بعناية بواسطة فريق بشري. إذا كنت ترغب في الوصول إلى مجتمع Token Dispatch الذي يضم أكثر من 200,000 مشترك، يمكنك استكشاف فرص الشراكة معنا 🙌
املأ هذا النموذج لتقديم بياناتك وحجز اجتماع معنا مباشرة.
إخلاء المسؤولية: تحتوي هذه النشرة على تحليلات وآراء الكاتب. المحتوى لأغراض إعلامية فقط ولا يمثل نصيحة مالية. تداول العملات الرقمية ينطوي على مخاطر كبيرة - رأس مالك معرض للخطر. قم بإجراء بحثك الخاص.
إخلاء مسؤولية:
- أعيد نشر هذه المقالة من [TOKEN DISPATCH] وجميع حقوق النشر تعود للكاتب الأصلي [Prathik Desai]. إذا كان هناك اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسيتم التعامل معه مباشرة.
- إخلاء المسؤولية: الآراء والمعلومات الواردة في هذه المقالة تعبر عن رأي الكاتب فقط ولا تمثل نصيحة استثمارية.
- تتم ترجمة المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُمنع نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.
